每週債券熱點：大灣區千億發展商 — 龍光集團

主要特點：

• 龍光集團上半年業績保持穩定，銷售進度理想，其舊改業務優勢有利於未來發展。
• 集團財務持續穩健，融資成本下降，處於三道紅線的綠燈水平。
• 現時2024到期美元債券能提供大約5%左右收益率水平，值得投資者留意。

龍光集團（股份代號：3380.HK）乃聚焦於粵港澳大灣區的發展商，主要經營住宅開發及城市更新項目。集團於2020年達到了千億銷售規模，根據克而瑞的銷售榜，龍光集團排名第23位，屬於國內二線發展商。今次我們將於本文介紹一下集團的業務概況及其公司債券。

業務概況

2021上半年，龍光集團的收入為351.7億元人民幣（下同），按年增長13.3%。股東應佔核心純利55.8億元，較去年同期增長4.6%。在土地價格及融資成本上漲而房價受限的背景下，內地發展商毛利率普遍下降。期內，龍光的毛利率為26.9%，較去年底的30%稍為下降，但和行業平均水平相比，盈利能力仍然較強。

截至今年上半年，龍光集團的權益合約銷售額為736.4億元，按年增長58.9%。集團超過六成合約銷售來自於大灣區，主要是深圳前灣公園站地鐵上蓋項目——前海天境的銷售貢獻。今年下半年，集團可售貨值充足，達1,560億元，全新開盤項目達33個，將重點推出深圳龍光總部中心、惠州龍光城、上海臨港新城及上海龍光天境等項目。根據其2021年的1,448億元銷售目標來計算，截至今年8月底，龍光集團累計銷售約945億元，已完成年度目標的65%，進度平穩。

龍光集團除了以公開市場招拍掛方式拿地外，與很多重點布局大灣區的發展商一樣，擁有較多利潤空間巨大的舊改項目。目前，集團共有125個城市更新項目，絕大部份都是位於粵港澳大灣區。

截至2021年6月，集團的總土儲面積為3,930萬平方米，預計可售貨值為5,200億元，而當中並未包括尚未轉化的3,280萬平方米舊改土地，這部分的預計可售貨值甚至高達7,100億元，令集團長遠的土地供應和銷售數字有一定保障。按區域分布來看，集團近七成的土儲集中於粵港澳大灣區核心城市，比如深圳、惠州、東莞等，整體土儲優質，基本都是住房需求強勁的地區，能夠保障其銷售利潤。

我們認為龍光集團的舊改業務優勢明顯，集中布局於大灣區有助保持集團未來業務增長及盈利能力。除此之外，自龍光集團於去年更名後，集團亦與其他發展商一樣開始轉向多元發展，如今年即將開業、位於深圳光明和南寧的兩個藍鯨世界購物中心，集團未來的經常性收入亦將會有所增長。

信貸概況

截至6月底，龍光集團總資產為2,898億元，總負債2,190億元，借貸總額為851億元。集團「三道紅線」指標全部達標（見表一），淨負債率為60.8%；現金短債比為1.85倍；經調整資產負債率為69.0%，處於較健康的綠燈水平。

表一：三道紅線指標

另外，集團的加權平均融資成本為5.4%，而今年發行的數張美元債的票息均於5%以下，更成功在1月發行了一張七年期債券，其整體融資能力明顯優於行業平均。

值得留意的是，集團於合營及聯營公司的投資由去年底的125億元大增40%至175億元，然而近年在這部分資產在利潤表上卻持續錄得虧損，再加上其合約負債長期處於權益合約銷售的40%水平以下，反映集團很可能較常在合營項目的銷售結束後，結轉成收入之前將項目公司買回來。此舉會將不少本身應算的債務隱藏到表外，同時不會影響權益銷售佔比，因此有美化報表之嫌。

雖然集團的對外擔保總額大約只有61億元，規模並不算大，但其少數股東權益佔比上升至2021年上半年的35.6%，同期少數股東的應佔利潤卻不到5%（見表二），其「明股實債」的情況或較嚴重，實際債務水平有可能被低估。

表二：少數股東權益與損益佔比差距

債券簡評

現時FSM平台上有多張龍光集團的美元債券，其剩餘投資年期介乎三年至六年，而淨到期收益率介乎4%至5%，收益率曲線較為平坦（見表三）。目前發行人的信貸評級為BB / BB（標準普爾 / 惠譽）。

表三：龍光集團的美元債券比較

龍光的槓桿水平及流動性健康，加上土儲豐厚，整體信貸狀況良好，但考慮到近期內房行業大環境轉冷，加上其表外負債的隱憂，長年期債券的不確定性仍然較高。基於各張債券提供的收益率水平差距不大，投資者可以考慮年期較短的債券。

我們留意到2024年到期的兩張美元債券LOGPH 6.900% 09Jun2024 Corp (USD)和LOGPH 4.250% 17SEP2024 CORP (USD)現時收益率水平大約5%左右，整體投資價值不俗。若將龍光與同為BB級別的旭輝集團相比，兩者不論在銷售規模及信貸狀況都較接近，而後者的2024年到期美元債券CIFIHG 6.450% 07Nov2024 Corp (USD)現時淨到期收益率約4.9%，兩者吸引力接近，均值得投資者留意。

企業相關風險

如文中提及，公司近七成的土儲集中於粵港澳大灣區核心城市，業務集中風險猶存；近年開始布局的新市場如長三角和廣西地區則有助降低相關風險。

此外，公司手上舊改項目較多，若項目轉化進度不及預期，將損害整體經營狀況和資金水平的穩定性。

總結

總括而言，龍光集團上半年業績保持穩定，銷售進度理想，其舊改業務優勢有利未來發展。集團財務持續穩健，融資成本下降，處於三道紅線的綠燈水平。現時2024到期美元債券能提供約5%左右淨到期收益率水平，值得投資者留意。