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代表中國和中國A股的MSCI中國指數和滬深300指數今年上半年僅錄得不足2%的升幅（以港元計算），研究範圍内的股市中僅僅優於向下的日本、印尼和馬來西亞股市。誠然，反壟斷監管、對流動性收緊的憂慮、大宗商品漲價等都對股市造成壓力，但實質上中國經濟基本面仍穩健；日前公布的第二季GDP按年增長7.9%，雖因去年同期基數抬升令首季數字回落，但隨着國內勞動力市場和家庭收入持續改善，6月社會消費零售總額按年增長12.1%，高於市場預期，顯示反映内需、GDP中佔比最重的消費正緩慢復甦，情況令人鼓舞。若大家相信中國股市在下半年能隨着經濟復甦而造好的話，此時或許是投資兩隻中國股票精選基金——匯添富中港策略基金 (港元) A 累算（下稱「匯添富基金」）和銘基亞洲基金 - 中國小型企業基金 (美元) A類累積股份（下稱「銘基基金」）的時機。下文將詳細介紹兩隻基金，並比較它們的過往表現和抗跌力。
歷史、規模和投資範圍
匯添富基金和銘基基金分別設立於2015年4月和2012年2月，歷史均未足10年。稍為年長的銘基基金規模約為6.5億美元（除非另有注明，所有數據均截至2021年6月30日，下同），尋求通過主要（最少65%的總淨資產）投資在位於或與中國、香港和台灣有重大連繫的小型公司股票，從而達致長期資本增值的目標；「小型公司」定義為購入時市值不高於基金的主要基準指數（MSCI中國小型企業指數）之最大型公司的市值或50億美元，以兩者之中較高者為準。在正常市況下，預期基金會將其少於30%的淨資產（直接及間接）投資於中國A股。
匯添富基金則旨在透過主要（資產淨值至少70%）投資於大中華區成立或其大部分收入、資產、業務或運作與大中華有關的公司股票，尋求中長期資本增長。基金可將最多達100%的資產淨值，透過多種方式，包括運用基金經理的RQFII資格、滬深港股票市場交易互聯互通機制或適用法律及法規可不時准許的其他方式，投資於中港公司（包括中國A股）。換言之，比起銘基基金，匯添富基金容許投資更多於中國境内股票市場。但兩隻基金皆強調主動型管理，故沒有限制可投資的行業和比重。
投資風格和配置
相對而言，讀者可能對管理組合一員的匯添富基金稍為熟悉，故在此先作介紹。此基金的月報只列出前五大持倉，且未如普遍基金一樣透露基金規模，資訊透明度略低，故我們分析此基金時，除了從中報、年報和通告等僅有材料抽絲剝繭外，也會加入更多自身的推敲。總括而言，我們認為此基金的投資風格可以總結為「集中」二字。
自去年初次榮登精選基金後，我們已經講解過匯添富基金此特點，只是後來此風格有加無已：首先，我們提及過基金在2019年底的總持倉乃23隻，而在2020年中和年底，數目進一步下降至20隻和18隻；後者當中甚至有三隻持倉共佔組合不足0.4%，意味撇除現金部分，餘下15家核心公司構成了組合的超過93%。其次，在投資地區的選擇上亦趨向集中：基金在2020年中時尚持有三家中國公司盛美半導體、跟誰學（現稱「高途」）和好未來的ADR（美國預托證券），佔比約為一成，而去到2020年底則已蕩然無存；反觀A股的佔比則從2019年底約18%急升至2020年底約50%，和我們去年的判斷異常吻合，亦反映出基金的表現很大程度上視乎自身A股持倉的表現。再者，剛才提過的A股持倉其實主要只是六家公司，但在組合中的佔比分別介乎5.7%至9.4%；與此同時，由這六家公司和其餘四家在港上市公司所組成的十大持倉，當時共佔組合約83.6%，用「牽一髮動全身」來形容它們亦絕不為過。從近半年的基金月報中可見，前五大持倉一般佔組合不少於45%。簡而言之，這些重倉股將主宰匯添富基金的表現。有鑑於此，我們自然需要深入追蹤這些重倉公司究竟是什麼。
表一：匯添富基金重倉股變化
從上表我們可以總結出幾個要點：
1) 騰訊是唯一從未跌出五大重倉的股份；茅台和中國中免亦屬常客，均僅缺席一次。騰訊和茅台在國内普遍被歸類為核心資產，匯添富基金亦不例外；中國中免在2020年中報開始出現且持續上榜，相信除了基於去年疫情「先入先出」外，也和國民消費升級有關。基金經理對該公司抱高確信度，故即使年初公布業績遜預期而急挫時，仍然堅定地持有。
2) 我們留意到自去年底螞蟻金服上市遭刹停後，基金果斷清倉阿里巴巴，換入的京東也僅在五大持倉中短暫停留兩個月便逐步減持並清倉，時間和中央對於互聯網巨頭愈見嚴厲的反壟斷不謀而合；隨後阿里和京東以至一眾電商的股價的確拾級而下，這某程度上反映出基金經理對於政策方向上的敏感性和判斷力。
3) 基金過去（2019至2020年）風格較為多變，五大重倉的行業變化較多，電商（阿里巴巴、京東）、醫藥（康希諾生物）、金融（招商銀行、友邦）等均有上榜；翻查中報和年報詳細持倉亦見涉獵個別教育和地產公司。但踏入2021年，基金卻主力加倉必須消費（白酒）板塊：瀘州老窖在1月初次亮相即成為第二大重倉，2月時五大持倉中更同時包括了三家被稱為「茅五瀘」的三家一線白酒公司。
和星光熠熠、以「白馬股」（類似本港的藍籌股）掛帥的匯添富基金對比，聚焦小型企業的銘基基金之持倉，普遍投資者無疑會相對陌生。以其最新6月佔組合28.1%的十大持倉為例，如果說港股的合景泰富、康龍化成及特步未至於名不見經傳，那麼A股的錦浪科技和埃斯頓自動化、美股的360數科，以及台灣的世芯電子，要全數聽聞過恐怕不易。此外，從這些持倉不難看出，銘基基金在行業分布上較匯添富基金分散：即使是佔比最高的資訊科技，亦只佔組合不足兩成（19.9%），還有六個其他行業的佔比介乎8.2%至15.8%不等，配置較為平均。實際上，分散正是銘基基金的特點。根據基金公司網站上提供，截至5月底的完整倉位，65隻持倉中前十大的比重不足三成；其中有60隻持倉在組合中的佔比介乎0.5%至3%不等，即使兩大最重倉亦只佔3.5%和3.3%，代表基金的表現不會太易被個別公司的股價波動所影響。
兩位基金經理相信中小企處於中國經濟的前沿和中心，且收入普遍來自内需，能免受貿易問題影響；通過嚴格的調研、與管理層會面和財務基本面分析，能夠從中尋找到由消費者推動、具吸引力的長期增長機會。在近期的通訊中，她們指出除一直關注的物業管理、教育、豪華汽車等板塊外，本土技術創新和綠色中國將是兩大重要投資主題。
去年11月我們曾就銘基基金在轉換基金經理後的首兩個月表現一般而撰文，指出其投資風格有所改變：易手前基金顯著超配健康護理和資訊科技這兩個「新經濟行業」的表表者，易手後則轉而增加配置於工業、房地產、物料等被視為「舊經濟」的行業，推斷該舉動可能是希望押注中國經濟全面回復正常，偏向價值型的週期性板塊能迎來估值修復，並指出基金短期内表現雖然相對落後，但不應武斷地蓋棺論定其表現，因未來仍有機會逆轉。此刻回望，銘基基金的部署策略堪稱早着先鞭，疫苗面世後環球股市出現明顯的價值輪動，加上其獨到的選股能力，造就基金表現在今年上半年脫穎而出。
回報和抗跌力對比
了解過兩隻基金的投資風格後，不妨看一下它們的表現。為了讓大家更準確和清晰地理解，在MSCI中國指數（下稱「基準」）之外，我們還把由FSMI中國股票基金指數所代表的平台上同類基金的平均（下稱「同儕平均」）納入比較。
圖一：曆年回報比較
從上圖中我們可以發現兩隻基金在大部分時段都跑贏基準和同儕平均，能夠成為精選基金絕對實至名歸。匯添富基金年初至今表現滯後，主要歸咎於其A股重倉去年累計不少升幅後出現較大調整，對於集中的組合而言自然影響顯著；且其對新能源和半導體等上半年備受資金追捧的版塊未有沾手，去年底持有的少量寧德時代亦於3月被清倉，錯過了其後的升浪。當然，其2016-2020年間的傑出表現也不容抹殺。
另一邊廂，經歷過換帥的銘基基金策略上繼續聚焦中小企，而且以在港和海外上市股票為主，得以避過第一季境内市場白馬股「殺估值」一劫。加上獨具慧眼的選股策略，如十大持倉中的360數科和特步分別在2月和4月始建倉，隨後雙雙錄得可觀升幅；2月和3月建倉的台灣半導體公司強茂股份和中國化工生產商東岳集團也可稱神來之筆。此消彼長下，2021上半年其表現遙遙領先匯添富基金和一眾同儕。
圖二：累計回報比較
儘管如此，匯添富基金憑藉去年下半年的強勁表現，一年期累計回報仍較優勝；然而，假如我們把目光聚焦在疫苗面世後時段（2020年11月9日至2021年6月30日），銘基基金20.5%的回報則大幅領先匯添富基金的5.4%、基準的0.8%和同儕平均的7.2%，反映兩位基金經理在把握經濟重啟所帶來的投資機遇方面較為突出。具體而言，匯添富基金在一年期、三年期和五年期的額外回報（基金回報減去基準回報）分別為14.2%、57.2%和145.3%。銘基基金則為5.2%、66%和141.4%。
圖三：主要跌浪期間抗跌力比較
由於兩隻基金都沒有經歷過金融海嘯，故我們篩選了基準在近十年間較重大（跌幅超過10%）的跌浪來判斷它們的抗跌力。銘基基金和匯添富基金都只試過一次錄得多於基準和同儕平均的跌幅，代表兩者韌性都相當不俗。但若比較兩隻基金共同經歷的六次跌浪，銘基基金五度跑贏，反映其較分散的投資策略或更有效地幫助投資者抵禦向下的市況。
投資啟示
能夠衛冕類別精選基金，匯添富基金和銘基基金當然不是浪得虛名；中長線的優異表現使它們在同儕中鶴立雞群，不同的只是投資風格：前者集中押注大型企業，後者則分散在中小企中淘寶。上半年銘基基金表現亮眼，但踏入下半年後匯添富基金開始回勇急起直追。「蘿蔔青菜，各有所愛」，投資者固然不妨根據自身目標和風格偏好從兩者中揀一隻較合適的，但既然它們之間的差異如此涇渭分明，同時兼收並蓄，又有何不可？
