每週債券熱點：又一新晉千億發展商 — 時代中國

主要特點：

• 時代中國去年首次達成千億銷售規模，其合約銷售金額及銷售面積增速優於同業平均。
• 期內集團信貸狀況良好，融資成本及債務結構方面有所改善，處於三道紅線的黃燈水平。
• 其債券之到期收益率介乎3%至6%，收益率水平差距不大，投資者可考慮集團的中短年期債券。

時代中國（股份代號：1233.HK）是一間廣州起家並集中在大灣區發展的地產發展商，主要於國內從事物業發展、舊改及物業租賃業務。我們將於下文更新集團的業務概況並介紹其債券。

業務概況

時代中國2020全年收入為385.8億元人民幣（下同），按年下跌9%。集團超過八成收入來自物業銷售，其餘收入則來自舊改業務及租賃收入（見表一）。年內，股東應佔純利為49.4億元，按年下跌5.2%。盈利下滑主要是因部分物業交付延期，以及旗下利潤較高的物管業務——時代鄰里（股份代號：9928.HK）於2019年末分拆上市所致。

表一：收入構成

物業銷售方面，時代中國2020年合約銷售額為1,004億元，超額完成823億元的年度目標，成為新晉千億發展商之一。根據克而瑞的銷售榜，時代中國排名第43位，屬於國內二線發展商。

年內，時代中國的合約銷售金額按年增長28.1%，高於行業平均。當中約87%的銷售額來自大灣區，其中廣州、佛山、東莞分別佔約30%、22%、9%，反映集團的項目較集中於廣佛兩地。截至2020 年末，集團總土地儲備約為2,159萬平方米，足夠應付其未來三年的發展所需。

在2021 年，時代中國的銷售目標為1,100億元，而今年首六個月的銷售額約為453.8億元，按年增長39.3%，佔全年目標的41%。

時代中國一直以珠三角作為大本營，與很多重倉大灣區的發展商一樣，時代中國的大部分土地儲備來自舊改項目，去年底項目數量已經超過160 個，潛在總建築面積約5,337 萬平方米。時代中國於去年將五個舊改項目轉化為土儲，總建築面積約220萬平方米，佔去年新增土儲超過六成。

舊改項目佔用資金較多，開發週期偏長，如集團於廣州的紅衛村項目 —— 時代印記，便歷時近十年。不過，這類項目的利潤空間更大，使時代中國去年整體毛利率仍能維持在28.8%的水平，高於行業平均。隨着集團完成轉化更多舊改項目，其收入比重越大，我們預計其毛利率水平可能會進一步提高。

信貸概況

表二：三道紅線指標

按照三道紅線要求來看，時代中國有兩項指標達標，目前處於較為安全的黃燈水平。截至2020年底，集團的淨負債率為65.6%，現金短債比為2.1倍，反映其槓桿水平和短期償債能力不俗（見表二）。公司管理層亦計劃通過控制拿地強度和計息負債規模，在未來一至兩年改善其負債水平。

表三：財務指標

年內，集團的現金結餘有明顯增長，同時短期債務比例也有所下降。集團的平均融資成本亦下降至7.3%（2018年：7.7%）（見表三）。總體來看，時代中國的信貸質素在2020年略有提升，整體流動性亦較為充足。考慮到其發展策略不算十分進取，我們認為集團未來一段時間內的信貸狀況將可維持。

自三道紅線出台後，不少發展商嘗試透過增加更多合營項目和聯營公司的方式來改善淨負債率。這些公司所產生的債務大多未有反映在資產負債表上。時代中國亦被指以此方式將盈利能力較低或負債較高的項目公司出表，以美化報表。但實際上，集團本來亦需要承擔相應債務，包括對相關子公司提供擔保。考慮到集團的對外擔保金額只有約66億元，相當於其總債務的一成左右，反映債務較為可控。

更值得留意的是，時代中國近三年的少數股東權益在權益總額中的佔比均超過40%，2020年更達48%，而其少數股東的利潤佔比卻不到8%。兩者差距明顯較大，反映集團多少或有「明股實債」之嫌，因此其實際債務水平或被低估。

債券簡評

債券投資方面，FSM平台上有六張時代中國的美元債券供投資者選擇，目前發行人的信貸評級為BB- / BB-（標準普爾 / 惠譽），而債券則獲得B+ / BB-（標準普爾 / 惠譽）的評級。

現時這六張債券剩餘投資年期介乎一年至六年，其到期收益率水平差距不大，均為大約3%至6%不等。考慮到時代中國並非屬於投資級別發行人，其長年期債券的不確定性較高，因此我們建議投資者考慮中短年期的債券，如2024年到期美元債券TPHL 5.550% 04Jun2024 Corp (USD)。

鑑於時代中國與合景泰富的銷售和收入規模相近，加上兩者同為BB級別的發行人，因此可拿兩者債券作比較。合景泰富的2024年到期美元債券KWGPRO 7.400% 05Mar2024 Corp (USD) 到期收益率約為4.87%，而時代中國的債券則提供約5.43%，我們認為兩者的吸引力不俗。

表四：時代中國美元債券

企業相關風險

時代中國的少數股東權益較高（48%），顯示集團較常合作開發項目。但根據克而瑞的數字，集團的銷售權益佔比卻高達94%，反映集團有可能先合作拿地及開發，卻於開售前將項目的權益買回來 —— 實為一種明股實債的手段。因此亦導致其少數股東權益與利潤佔比持續出現較大差別，反映其債務結構可能更為複雜。

此外，時代中國手上舊改項目較多，加上其開發週期偏長，若項目轉化進度不及預期，將對整體經營狀況和資金水平的穩定性帶來負面影響。

總結

總括而言，時代中國去年首次達成千億銷售規模，其合約銷售金額及銷售面積按年增速均高於行業平均。同時，集團手上舊改項目較多，潛在利潤空間較大，預計未來其毛利率水平可能會進一步提高。期內，集團信貸狀況良好，融資成本及債務結構方面有所改善，處於三道紅線的黃燈水平。其債券之到期收益率介乎3%至6%，收益率水平差距不大，投資者可考慮集團的中短年期債券。

風險披露聲明