每週債券熱點：復星國際 - 最具挑戰的一年

三大重點：

• 受疫情拖累，集團2020全年業績顯著下滑，惟其多元產業發展模式仍能支持集團長期增長。
• 集團的財務狀況穩健，可用資金足夠覆蓋短期債務，流動性充裕，擁有較強融資能力。
•  各債券收益率水平接近，投資者可考慮中短年期的債券，如2023、2024年到期美元債券。

復星國際（SEHK：0656）為內地大型綜合類民營企業，集團業務布局甚廣，投資不同產業公司，並以健康（即醫藥產品及服務）、快樂（即消費及旅遊）、富足（即保險、金融及投資）、智造（即資源與環境及科技與製造）四個板塊劃分。去年集團全球業務受疫情拖累，業績明顯下滑，可算是集團最具挑戰的一年。今次我們將更新復星國際的業務概況並介紹其公司債券。

業務概況

表一：復星近三年總收入及淨利潤

資料來源：公司報告，數據截至2020年12月31日

2020年，復星國際總收入為1,366億元人民幣（下同），按年下跌4.4%；淨利潤為80億元，按年下跌45.8%。集團收入有59%來自中國大陸，41%來自海外地區，前五大產業公司收入佔比78%，當中包括豫園股份、復星醫藥、復星葡萄牙保險、復星旅文以及鼎睿再保險。

表二：復星去年各板塊營業淨利潤

資料來源：公司報告，數據截至2020年12月31日

年內，除了健康業務淨利潤錄得按年增長外，快樂、富足、智造業務皆錄得較大跌幅，反映疫情確實明顯影響了集團的零售消費、海外旅遊、保險等業務板塊。當中，健康業務的利潤增長主要來自復星醫藥新產品上市以及核酸檢測試劑等產品銷售貢獻。現時，公司擬與BioNTech 設立合資公司，實現mRNA 新冠疫苗本地化生產及商業化，並預計採用國家採購和自費市場相結合的定價模式，有望增加業務收益。

快樂業務錄得2.8億元虧損，主要由於集團旗下復星旅文的利潤貢獻按年大幅減少，快樂業務的投資收益亦受金融市場波動影響下跌。不過，受惠於國內疫情受控，本地旅遊消費需求旺盛，豫園股份逆勢造好，業務表現強勁，淨利潤按年上升，更於年內併購舍得酒與金徽酒，布局白酒市場。富足業務受資管投資收益下滑拖累，惟保險業務整體堅挺。智造業務則受油價下跌以致洛克石油業績明顯下滑所拖累。

值得一提的是，復星集團的業務架構由過往健康、快樂、富足三大板塊，調整為健康、快樂、富足、智造四個板塊，將原為富足板塊中的南鋼股份、海南礦業、FFT等納入智造板塊，並主要向高附加值高科技的高端自動化生產線、新能源電池等行業延伸。

雖然集團2020全年業績顯著下滑，但2020下半年集團各個板塊業務均已錄得顯著反彈，健康、富足、智造各板塊的淨利潤較上半年大幅增長，快樂板塊更扭虧為盈。考慮到疫情下復星醫藥、豫園股份等業績穩健，而隨着經濟復蘇，復星旅文等業績亦有望改善，我們認為其多元產業發展模式仍然足以支持集團長期增長。

信貸概況

表三：復星近兩年主要財務數據

資料來源：公司報告，數據截至2020年12月31日

期內，集團資產結構相對穩定，截至2020年12月31日，集團資產總額為7,677億元，較2019年末增長7.3%，公司總債務佔總資本比率為54.3%，其淨負債比率仍處於可控水平。受EBITDA大幅下跌影響，利息覆蓋率下降至3.6倍，不過，集團的流動性仍然保持良好，手頭現金足夠覆蓋一年及以內到期債務。

此外，集團融資渠道暢通，銀行授信額度相當充裕。截至2020年底，尚未提用之銀行信貸總額合共為1,758億元。集團在公開市場保持活躍，除了於去下半年的7月、10月、以及12月分別發行了三筆美元債，還於今年1月及5月分別發行了兩筆美元債。不難發現，其發債利率不僅一次比一次低，還錄得超額認購倍數，這都顯示出其融資能力強勁，而且市場對公司及其債券十分認可。集團發行新債的同時，亦提出要約回購現存債券，反映集團積極控制債務水平，改善債務結構。

債券簡評

FSM債券平台上有七張復星國際的美元債券供投資者選擇， 目前復星國際的信貸評級為BB（標準普爾），而債券亦同樣獲得BB（標準普爾）的信貸評級，屬於非投資級別債券。

由於2022年到期債券剩餘投資年期不足一年，其實際到期收益率更低。其餘六張債券剩餘投資年期介乎一年半至六年，其收益率水平差距較為接近，債券提供約3.4%至4.6%的到期收益率，因此投資者可以考慮中短年期的債券，如2023、2024年到期美元債券。考慮到債券發行人信貸質素良好，而現時屬於低利率環境，我們認為債券的收益率水平合理。投資者亦可考慮將債券納入投資組合，以平衡投資組合風險。

債券名稱	剩餘年期	淨到期收益率
FOSUNI 5.250% 23MAR2022 CORP (USD)	0.80	2.62%
FOSUNI 5.950% 29JAN2023 CORP (USD)	1.65	3.45%
FOSUNI 6.750% 02JUL2023 CORP (USD)	2.07	3.45%
FOSUNI 6.850% 02JUL2024 CORP (USD)	3.08	3.89%
FOSUNI 5.950% 19OCT2025 CORP (USD)	4.38	4.25%
FOSUNI 5.000% 18MAY2026 CORP (USD)	4.96	4.33%
FOSUNI 5.050% 27JAN2027 CORP (USD)	5.65	4.53%

資料來源：FSM 數據截至2021年6月3日

企業相關風險

由於集團有不少海外業務，當中旅遊和消費相關業務佔比較高，受疫情及經濟轉差等影響較大，將對集團及附屬公司的運營成果、財務狀態和現金流產生不利影響。集團信貸狀況亦容易受到旗下公司運營欠佳，以致相關價值和股息收入下降等風險所影響。此外，集團持有的資產多以外幣計價，負債也較多，因此匯率波動的風險會影響集團的利潤或資產價值。

總結

總括來說，雖然集團2020全年業績顯著下滑，但2020下半年集團各個板塊業務均已錄得顯著反彈。我們認為隨着經濟復蘇，集團業績有望改善，其多元產業發展模式仍然支持集團長期增長。此外，集團財務狀況穩健，流動性充裕，融資能力強勁。我們認為其債券收益率水平合理，基於現存債券的收益率水平接近，投資者可考慮中短年期的債券，如2023、2024年到期美元債券。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 彙率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對彙率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合並或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟周期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附注  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。