每週債券熱點：國內一線地產發展商 - 旭輝集團

三大重點：

• 旭輝集團2020 年盈利表現不俗，銷售規模穩步提升，屬於國內一線發展商，增長前景亦較樂觀。
• 集團的信貸狀況良好，處於三道紅線的「黃燈」水平，加上融資成本下降，債務到期分布亦較健康，整體償債風險可控。
• 各張債券的淨到期收益率現時介乎3%至4%，收益率曲線較為平坦，投資者可考慮中短年期的債券。

旭輝控股集團（SEHK：884）2000年成立於上海，主要於國內從事房地產開發、房地產投資及物業管理業務，屬於國內一線發展商。今次我們將於本文更新一下集團的業務概況並介紹其債券。

業務概況

年盈利表現不俗，銷售規模穩步提升

旭輝集團2020全年業績整體增長穩健，收入及淨利潤均錄得雙位數增長。2020年，旭輝集團錄得營業收入718 億元人民幣（下同），按年增加27%。純利首次超過一百億，達到119 億元，按年增加約29%。受銷售增速放緩、政策調控持續、土地成本上升的行業背景影響，發展商的毛利率普遍下降，而集團的毛利率亦由2019年的29.7%下降至25.1%。不過比較之下，其毛利率水平仍處於行業中等水平。

期內，旭輝近九成收入來自物業銷售，剩餘的包括租金、物業管理、項目管理及相關服務收入。租金收入主要來自集團的商場及辦公樓，項目管理及相關服務收入則主要來自合作開發項目（見表一）。當中集團旗下的物管公司永升生活服務（1995.HK）表現較佳，貢獻約27億元物業管理收入，按年增長63%。

表一：旭輝集團收入構成

根據克而瑞公布的2020年銷售排行榜，旭輝集團排名第14位，位列前20強，屬於國內一線發展商。集團年內銷售規模穩步提升，2020年的合同銷售金額為2,310億元，按年增長15%，雖較2019年的32%明顯放緩，但仍然略高於行業平均增速，並完成了2,300億元的年度銷售目標。

值得一提的是，由於集團向來較多以「小股操盤」的模式與其他發展商合作開發項目，因此其權益銷售佔比較同儕為低，僅為58%，連續幾年均低於60%。其實除了旭輝，不少發展商包括龍頭之一的萬科亦傾向採取這種模式，以持有較低的項目股權比例同時擁有整個項目的控制權，並收取一定比例的項目管理費用，從而以較少的資金投入獲取較高的利潤。

另一方面，集團土地儲備充裕，拿地渠道較多元化，項目布局以一二線城市為主。2020年集團新增土儲總建築面積為1,307萬平方米，當中一二線城市佔比為90%，並集中於長三角地區如上海、杭州、溫州等城市。截至2020年底，集團土儲的總面積約為5,650萬平方米，足夠未來三年的發展需求。

我們認為2021年國內房地產市場將平穩發展，但在土地成本上升和政策調控持續的背景下，房地產行業的利潤空間存在一定下行壓力。然而，集團擁有充足的可售資源，全年可推售貨值超過4,000億元，以其2020年70%的去化率推算，我們相信旭輝有能力完成今年2,650億元的合約銷售目標，前景較為樂觀。

信貸概況

信貸狀況良好，處於三道紅線「黃燈」水平

表二：三道紅線指標

自三道紅線新規出台後，不少發展商都積極加快去槓桿。按照監管要求來看，旭輝有兩項指標達標，目前處於較安全的「黃燈」級別。截至2020年底，集團的淨負債率為64.0%；現金短債比為2.7倍，反映其槓桿水平和短期流動性均不俗。旭輝管理層於業績發布會上表示，相信可以一年之內將經調整資產負債率控制在70%以下，從而成為全部紅線皆達標的「綠燈」發展商。

表三：旭輝集團財務指標

旭輝的債務結構合理，融資成本亦控制在低水平。截至2020年底，集團的債務總額為1,047億元，其中以長期債務為主，短期債務只佔187億元，平均債務年期為四年，整體債務結構理想。此外，集團主要的融資途徑為銀行借款，境内外銀行借款所佔比例合計高達59%。由於銀行融資成本通常較低，集團去年底的加權平均融資成本僅為5.4%，屬行業中的較低水平。此外，其銷售現金回款率超過90%，高於行業平均，有助保持良好現金流狀況，因此整體信貸狀況較為健康。

債券簡評

債券投資方面，旭輝的發行人評級為BB- / BB（標準普爾 / 惠譽），而其債券的評級則為BB / BB（標準普爾 / 惠譽），屬於非投資級別債券。

鑑於旭輝集團屬BB級別發展商中信貸較佳的一員，整體債券收益率曲線較為平坦，不論投資年期長短，淨到期收益率均在3%至4%左右，所以我們認為投資者可以考慮中短年期的債券，包括剩餘年期約3.5年的CIFIHG 6.450% 07Nov2024 Corp (USD)。

另外，手上持有人民幣的投資者亦不妨考慮2023年8月到期的人民幣債券CIFIHG 5.850% 19Aug2023 Corp (CNY)，在三年左右的投資期內，每年提供約3.9%的收益率，吸引力不俗。

債券名稱	剩餘年期	淨到期收益率
CIFIHG 6.700% 23Apr2022 Corp (CNY)	0.941	3.824%
CIFIHG 5.500% 23Jan2023 Corp (USD)	1.695	3.089%
CIFIHG 5.850% 19Aug2023 Corp (CNY)	2.265	3.824%
CIFIHG 6.450% 07Nov2024 Corp (USD)	3.486	4.106%
CIFIHG 6.000% 16Jul2025 Corp (USD)	4.174	4.039%
CIFIHG 5.950% 20Oct2025 Corp (USD)	4.437	4.091%
CIFIHG 5.250% 13May2026 Corp (USD)	4.999	4.180%
CIFIHG 4.375% 12Apr2027 Corp (USD)	5.914	4.247%
資料來源：FSM ，數據截至2020年12月31日

企業相關風險

由於集團通常對項目公司持股比例較低，未達到合併財務報表的標準，項目公司產生的債務自然不會反映在集團的資產負債表中。但實際上，集團亦需要承擔相應的債務，並且需要對這些子公司提供擔保。截至2020年底，集團為合營及聯營公司的擔保總額達到138億元，故以合作為主的商業模式可能會令其真實的債務負擔被低估。

總結