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在1月下旬美國部分零售投資者對以Gamestop為首等個別股份進行具針對性的買賣，使市場顯著波動並出現一定調整之後，環球市場踏入2月上旬表現其實相當不俗，不少股市在2月中左右都創多年新高，日經225指數和恒生指數無獨有偶均曾重上30,000點大關；然而，各國經濟普遍隨着疫苗接種進度加快而呈現出良好的復甦勢頭，加上美國新任總統拜登著力推進1.9萬億美元、規模遠超預期之刺激措施，導致市場通脹預期急劇升溫；年初起本已逐步上升、被視為「無風險利率」的美國十年期國債孳息率在總統日假期後首個交易日（2月16日），單日抽高10個基點至1.3%，其後升勢未止，2月25日甚至一度暴漲超過20個基點至逾1.6%的水平。
表一：環球市場2月及年初至今（截至2月底）表現
歷史上，國債息率與股市估值呈反向關係，即債息上升會對股市估值帶來下行壓力，出現所謂「殺估值」現象；這對於在疫情後在環球股市中權重日益增加、對未來預期現金流更為敏感的高估值增長型股份尤甚。
在此背景下，研究範圍内股市在下半月接近悉數向下，令上半月累積的升幅回吐不少；因市場憂慮央行收緊銀根，以及貴州茅台等白酒股為代表的抱團股回撤較深，中國股市甚至錄得負數回報。升溫的通脹預期導致投資者開始轉投估值較低殘、卻往往更直接受惠經濟復甦的週期性板塊，如能源、材料、金融等被視為「舊經濟」的行業，俄羅斯股市和港股某程度上都是這種趨勢下的受惠者。然而，對於恒指，這種傳統觀念或許大家應該快要抛諸腦後。
恒指大刀闊斧的改革
早在去年11月底，我們已經提過恒指的結構改善會為指數帶來更佳的增長動力，從而推動估值重估，迎來盈利增長和估值擴張的雙重增長動力。事實上，自去年12月7日的成分股調整後，恒指的表現即使放諸環球股市中亦頗為亮眼：
表二：成分股調整後恒指與環球股市表現對比
從上表可見，恒指在成分股調整後至2月底的約三個月期間的表現，在研究範圍内市場中僅次於台灣加權指數；若以恒指創近年高位的2月17日之收市價計算，其升幅甚至達到17.27%，絕對堪稱名列前茅。誠然，年内南下資金透過互聯互通機制投資港股的規模顯著增加，對於港股有一定刺激作用，但背後不容忽視的核心，其實正是恒指改革令指數成分股更具代表性，使其對不論是機構還是零售投資者而言，吸引力皆有所上升。改革成效立竿見影，恒生指數公司在週一（3月1日）打鐵趁熱，公布了「優化恒生指數建議之諮詢總結」，當中的五個重點勢為指數帶來翻天覆地的變化。
首先，恒指計劃將成分股數目分階段增加至100隻，第一階段會在2022年中前先將成份股數目增加至80隻。在是次2月26日公布的季度檢討中，阿里健康、海底撈和龍湖地產集團獲納入之際未有公司被剔出，使成分股在3月15日將增加至55支；而接下來還會再有五次季度檢討，換言之若假設沒有成分股遭到剔出，平均每次檢討會增加五隻股份。
第二，成分股將從七個行業組別中選出，分別為資訊科技業、非必需性消費與必需性消費（消費業）、醫療保健業、金融業、地産建築業、公用事業及電訊業，以及能源業、原材料業、工業及綜合企業。這些行業組別至少每兩年會檢討一次，目標是使恒指成分股在每個行業組別中的市值覆蓋率不少於50%。根據恒生指數公司數據，目前醫療保建業和消費業在此方面最為不足，分別僅22.5%和33.6%；一旦明年中恒指成分股擴張到80隻，模擬結果顯示這兩個行業或成最大贏家，成分股數量將分別增加七隻和九隻；屆時兩者連同資訊科技業，總成份股將合共為40隻。届時這三個被視為新經濟代表的行業，以及另外四個被視為舊經濟的行業，恰恰平分秋色。
第三，上市歷史要求大幅縮短至三個月，以幫助新上市的大型公司儘快獲得潛在納入指數的資格；加上所有恒指成分股包括同股不同權公司（W股）及第二上市公司（S股）劃一採用 8% 權重上限，均有利近年陸續來港上市的中國大型科網巨頭。只是有人歡喜有人愁，目前已達10%上限的騰訊和友邦，勢將面臨權重下調。至於最後一個重點，則是在恒指裏保留20至25隻「香港」成分股，以保留香港部分代表性。不過，需要留意的是，即使在3月15日調整生效後，55隻成分股中會有22隻屬於「香港」成分股，數目計似乎達四成；惟其中權重超過5%的卻只得友邦、滙豐和港交所，其中13隻權重更低於1%。因此，與其說此舉旨在保留「香港」成分股的代表性，不如說是盡可能區分恒指與恒生科技指數和恒生國企指數，替恒指保留一絲獨特性。
現估值尚且不貴 潛在擴張更可期
在各國央行維持低利率的大環境下，風險資產價格水漲船高，環球股市普遍亦不例外；不過，香港股市相對而言估值仍算吸引：
表三：環球主要地區市場估值
從上表可見，恒指的2022年預測市盈率僅為11.33倍，較其目前合理市盈率尚且不算昂貴。與此同時，根據恒生指數公司的模擬結果，可以預見屬於資訊科技業、非必需性消費與必需性消費（消費業）、醫療保健業這幾個新經濟行業的中國企業，在恒指中的權重經過接下來的五次成分股季度檢討後，勢將變得愈發舉足輕重。這些背靠14億人口龐大中國市場，具備消費升級、數碼經濟、人口老化等概念且增長較快的公司，投資者願意為它們匹配一個較高的估值亦無可厚非，情況正如當年MSCI中國指數被納入ADR和中國A股之後。
有鑑於此，恒指的整體估值絕對存在充分的擴張空間：即使我們以代表中國股市的MSCI中國指數14.5倍合理市盈率作準，恒指合理市盈率已存在1.5倍的上調空間。當然，實際上的影響需要留待2022年中80隻恒指成分股完全塵埃落定之時才有分曉，但估值擴張的大方向卻幾無懸念。另一邊廂，恒指的盈利增長動力充足，截至2月底，市場預期恒指盈利今明兩年將分別錄得20.12%和13.62%的增長。若以每股盈利2556.91元，配合14.5倍這個潛在合理市盈率計算，恒指在2022年底有力升至37,000點水平。
有意增加對港股配置的投資者，除了可以直接選擇香港類別的精選基金首域盈信香港增長基金 (美元) 類別 I之外，也不妨考慮擴大篩選範圍至以投資H股為主的中國基金。以我們的兩隻精選基金匯添富中港策略基金 (港元) A 累算和銘基亞洲基金 - 中國小型企業基金 (美元) A類累積股份為例，它們其實超過一半皆投資於在港上市的中國公司之上，且對新經濟行業的涉獵會較高，值得留意。
