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· 基本面：宏觀經濟景氣持續升溫，期待需求進一步復甦。逆週期政策扶持下，企業盈利增速完成底部反轉，有望維持高速增長。但產成品庫存堆積，反映產業鏈上游企業需求恢復好於下游。在此背景下誕生「內循環」戰略，旨在擴大內需和掌握核心科技，對沖外部事件的不利影響。「內循環」將推動消費科技龍頭長期及可持續發展。
· 資金面：北向資金影響力日益劇增。自2015年以來，北向資金淨流入累計超萬億元，即使在今年的動盪市場環境下，外資依然顯著淨流入。未來A股國際化依然是大勢所趨，北向資金將進一步重塑A股。
· 估值面：整體估值依然合理：逆週期行業備受追捧，後市擴張空間有限；順週期行業估值相對合理，擴張前景相對可觀。
· 行業觀點：看好可選消費、金融和材料：三者皆為順週期行業，2021年將受益於中國經濟疫後復甦、大宗消費品及免稅品銷售底部反彈、「金融讓利實體經濟」負面影響消退，以及傳統資源行業市場份額向龍頭集中的趨勢。
基本面：宏觀經濟景氣持續升溫，期待終端需求進一步復甦
2020年中國率先戰勝疫情，至第三季度末，社會生產大致恢復正常，工業企業利潤及全體上市公司盈利增速成功實現「V型反彈」。與此同時，逆週期環境下，金融系統致力於紓困實體經濟，新增社融始終維持高位，增速至第三季度起逐漸高位企穩。鑑於社融增量通常滯後一年反映，我們判斷明年企業盈利增速有望比現有水準繼續加快。
儘管境內企業整體盈利增長基本無虞，但各類企業恢復的快慢仍有一定差別。疫後中國工業增加值按年增速迅速自底部反彈，但同期工業成品庫存增速始終高於同期產出，說明企業庫存積壓一直存在。2020年第二季中國經濟重啟後，率先反彈的是居於各產業鏈上中游的企業，惟終端需求仍然滯後。此外，疫後核心CPI同PPI增速差逐漸走闊，說明當前需求側與供給側復甦速率依然彼此背離。在這樣的大背景下，國家主席習近平提出「以國內大循環為主體、國內國際雙循環互相促進」的新發展格局，力圖使需求與供給形成良性互動，降低外部擾動帶來的衝擊，穩住經濟基本盤。「內循環」首當其衝要擴大內需和掌握核心科技，後續施政的重點預計也將集中於上述兩方面。
圖一：領先指標和企業盈利走勢
綜上所述，我們認為今年企業盈利增速很可能維持高速反彈。後續經濟政策的導向，也有望由恢復生產，進一步轉向更大規模刺激消費及發展核心科技。「消費」與「科技」將長期引領中國經濟走向繁榮，相關龍頭上市企業亦有望迎來可持續發展。
資金面：北向資金影響力日益上升
隨着中國經濟日益強大，A股在全球各類資產中盡顯比較優勢，吸引大量海外機構投資者爭相買入。自2014年11月開閘以來，北向資金一直保持整體淨流入的趨勢。截至2020年10月末，北向資金累計買入A股10,872億元。2020年以來外資先後經歷了春節後短暫爆買、3月集中抽離、第二季度瘋狂掃貨、第三季度謹慎觀望，以及美國大選落地後捲土重來等階段。儘管A股行情屢遭波折，環球市場史詩級熔斷，但2020年前十個月「南水」依然淨流入937億元，體現出人民幣資產對海外機構投資者的吸引力。同時，「南水」流向同滬深300走勢之間呈現出極高的關聯性（見圖二），說明外資對A股行情的支配愈發明顯。
圖二：北向資金流向與滬深300指數走勢
當前海外防疫形勢依然嚴峻，反觀中國抗疫成功並引領全球經濟復甦，中國A股依然是全球性價比較高的資產。未來相當長的時間內，A股國際化乃大勢所趨，外資對A股風險偏好及市場風格的重塑也將日漸明顯。那些成長邏輯清晰、盈利增長穩定且後市確定性強的板塊，將繼續受到北向資金的重點關注。
估值面：當前A股整體估值依然合理，行業估值擴張前景各異
圖三：A股各板塊估值分布圖
儘管整體來説的話A股估值尚算合理，各行業估值水準卻呈現天壤之別。指數估值分布圖中（見圖三），右上角估值偏高的指數多為去年上半年漲幅劇烈的逆週期行業，其中滬深300醫藥指數市盈率百分位逾90%，消費及創業板指市盈率百分位逾80%，預計後市擴張空間相對有限；分布圖左下角低估的一端，則多為去年行情遇挫的順週期行業，其中滬深300金融指數市淨率百分位不足10%，滬深300物料指數市盈率百分位低於30%；在疫情負面影響出清、外需逐漸恢復的宏觀背景下，上述行業估值擴張前景值得期待。
行業觀點：看好可選消費、金融和材料
表一：滬深300十大行業盈利及估值預測
|
觀點 |
行業指數 |
權重（%） |
每股盈利/淨資產增長率（%） |
市盈率/市淨率（倍） |
|||
|
2021E |
2022E |
2021年底 |
2022年底 |
異值調整後合理市盈率/市淨率 |
|||
|
|
滬深300 |
100.0 |
18.5 |
14.5 |
11.0 |
9.6 |
13.0 |
|
看好 |
金融 |
30.9 |
12.0 |
12.0 |
0.9 |
0.8 |
1.1 |
|
可選 |
11.0 |
46.0 |
19.0 |
13.3 |
11.2 |
18.0 |
|
|
材料 |
6.30 |
13.0 |
10.0 |
13.7 |
12.4 |
17.0 |
|
|
中性 |
醫藥 |
9.0 |
30.0 |
25.0 |
23.6 |
18.9 |
30.0 |
|
信息 |
14.4 |
25.0 |
18.0 |
31.1 |
26.4 |
37.0 |
|
|
消費 |
14.9 |
20.0 |
11.0 |
20.1 |
18.1 |
28.0 |
|
|
工業 |
10.0 |
13.0 |
25.0 |
17.2 |
13.8 |
15.0 |
|
|
看淡 |
電信 |
0.3 |
7.0 |
7.0 |
2.4 |
2.3 |
2.0 |
|
能源 |
1.3 |
-2.0 |
3.0 |
21.7 |
21.1 |
15.0 |
|
|
公用 |
1.9 |
-2.0 |
0.0 |
16.3 |
16.3 |
14.0 |
|
資料來源：Wind及奕豐研究部編撰; 數據截至2020年10月31日
注：滬深300金融及滬深300電信指數，盈利預測選用每股淨資產收益率（ROE），目標估值選用市淨率（PB/LF）；其餘八個行業指數及滬深300，盈利預測選用每股盈利（EPS）按年增速，目標估值選用市市盈率（PE/TTM）。
看好可選消費：大宗消費品復甦雖遲但到，免稅異軍突起
2020全年洗衣機及冰箱需求整體疲軟，空調受益於農村添置需求，年增速料為低單位數；2021年洗衣機將先於冰箱實現銷量正增長，空調銷量增速或回落；2022年此三大白色家電銷量預計全部實現增長。若單價及利潤率隨景氣週期小幅上升，2020-22年白電權重股整體淨利潤增速將為-20%、42%及11.5%。中國乘用車庫存週期已進入「主動補庫存」階段，行業景氣上行週期步入中後段。根據過往行業週期的演化，我們認為全國乘用車銷量增速將於2021年抵達峰值，2022年增速中樞下移，但仍可維持4%左右正增長。乘用車市售均價及利潤率隨景氣上行而增長，2020-22年乘用車權重股整體淨利潤增速分別為-7%、45%及7%。對於免稅品零售，未來兩年海南離島免稅銷售額增速將轉為溫和增長；若海外抗疫順利，機場及城市免稅銷售額在2021年底反彈至2019年水準的八成，2022年恢復至2019年水準，則2020-22年中國中免預計利潤增速有望達到-8.5%、95%及27%。綜合以上分析，滬深 300可選指數2020-22年EPS按年增速預計分別為-14%、46%及19%。隨着未來白電及乘用車銷量繼續穩步增長，免稅品零售異軍突起，權重股盈利兌現可充分消化當前指數的較高估值，加上雙循環國策，未來可選消費板塊潛在上行空間仍明顯。
看好金融：基本面增長確定性高，估值低位修復可期
銀行板塊方面，預計疫情對銀行業的衝擊將顯著改善：2021年資產擴張增速放緩，淨息差第一季度承壓後恢復回穩，撥備計提下降，有望釋放更多淨利潤增長空間。銀行混業經營的可能性，也將為銀行業提供新的收入來源。保險板塊方面，疫情後居民風險保障意識有所增強，需求上升動力明確；優秀保險企業持續推出更適應市場的產品、升級代理人管理模式從「規模」轉向「規模+品質」、業務拓展結合電子平台等，促進保險板塊盈利能力持續增長。券商板塊方面，資本市場持續推進深化改革、全面註冊制落地及T+0制度改革，均有利於推進券商業務結構繼續調整，減弱經紀業務、加強投行業務，同時證監會鼓勵並積極促進打造航母級頭部券商，促進行業健康發展。有鑑於此，未來兩年金融行業利潤增速將穩中有升，2021年ROE有望恢復到12%；隨着經濟基本面進一步修復、行業結構性改革持續推進、利空因素逐步消化，將有助2021年底滬深300金融指數市淨率回升。綜合以上因素，我們認為2021年金融板塊向上空間值得期待。
看好材料：受益於「順週期」+「新週期」
滬深300材料行業集中了化工、有色金屬、建築材料和鋼鐵等子板塊，屬於典型的「順週期」行業。2021年是「十四五」規劃的起點之年，規劃中反覆強調「新基建」對經濟發展的重要性；材料板塊中相關化工新材料、有色金屬中的非金屬材料和稀有金屬相關個股都將會受益於相關行業需求增速提升和推進國產替代進程。建築材料行業方面，我們認為2020年發行的大量專項債可能在2021年上半年開啟一波開工高峰，疊加2020年年初的低基數效應，板塊中的建築材料相關公司、行業需求和板塊業績均有望超出預期。化工行業方面，行業龍頭化有望繼續推進。2020年年初油化價格大幅下跌加速了行業洗牌，龍頭企業依靠規模、技術和上下游等優勢提高了市佔份額。整體來看，300材料板塊受益於行業龍頭集中度高、去庫存週期末期、「兩新一重」政策落地和國內外需求提振等多重利好，板塊業績增速在2021年有望進一步提升。從龍頭公司估值修復到行業盈利增速來看，都是值得投資者關注的板塊。
投資啟示
本年度中國A股市場精選基金安聯神州A股基金 (美元) AT 累算，素來重點布局金融業，佔比接近兩成，十大持股中便有中國平安、中信證券、招商銀行和華泰證券，囊括銀行、保險及券商三大行業，且對可選消費和材料配置相當高，和我們看好的行業不謀而合；加上其累計表現一貫突出，去年升幅更接近七成，遠勝滬深300指數，絕對是涉足A股市場的首選。若投資者希望押注更多於消費行業的話，亦可考慮上一任精選基金安本標準- 中國A股基金 (美元) A類累積。
