本週焦點：2021中國宏觀經濟展望

·       中國經濟領先全球復甦，2021年GDP增速預計會回升至8.5%。宏觀背景持續向好，逆週期政策料將逐步淡出，工業增加值回升和消費持續修復將成為明年復甦的兩大主線。

·       在GDP的三頭馬車中，消費持續修復，可選消費的增速或會比必須消費更快；製造業景氣度回升，帶動固定投資企穩復甦；貿易環境邊際好轉，淨出口今年超乎預期，預計明年也能保持韌性。

·       貨幣政策大概會維持中性和以穩槓桿作主，更强調靈活和精準投放，以扶持中小實體企業。今年強力的財政政策起了在特殊時期的「托底」作用，而明年逆週期政策將逐漸淡出，專項債額度與今年持平，預算赤字率或會重返3%水平。

·       中美博弈成為常態，基本面穩固和經濟數據持續改善，人民幣有望持續走强。 2021年人民幣兌美元預計仍有3-5%的升值空間，目標匯率在6.3左右。

在後疫情時代，中國經濟在2021年預料將會延續今年第三第四季度復甦的主旋律。宏觀背景持續向好，逆週期政策將逐步淡出，生產和消費持續修復將成為明年復甦的兩大主線。但全球經濟增速下滑，美國大選結果塵埃落定，中美關係進入常態化博弈，中國同樣面臨經濟下行壓力，經濟發展的長期趨勢將由重量轉為重質。2021年全年實際GDP的增速預測為8.5%，單季的GDP增長將出現先高後低的走勢：首季度受惠於顯著的低基數效應，按年增速有望創新高達18%；而第二至第四季的經濟增長將逐步回歸常態，低基數效應趨弱，預測值分別為7.5%、6%和5.8%。

圖一：中國GDP變化及預測

產業鏈地位支撐出口保持韌性

自第三季以來，進口和出口按年均屢超預期；10月份進口稍有回落，出口則依舊保持強勢。踏入下半年，出口結構持續改善：從替代效應來看，不僅新興市場的低增值訂單回流，發達國家的高增值產品亦有上升。以美國的對外貿易為例，自中國進口的佔比明顯上升。10月PMI新出口訂單指數進一步上升至51，連續兩個月處於擴張區間，亦印證了外需的韌性。展望2021年，首季出口大概能保持強勢，而進口受惠於內需修復也將繼續向好。上半年外需修復疊加低基數效應，全年淨出口將呈現先高後低的走勢；下半年海外產能陸續正常化，部分替代訂單將會流失，出口難以長期維持强勢。惟整體而言，2021年進出口數據有望穩健增長，我們對淨出口持中性偏樂觀的態度，預期淨出口對GDP的貢獻或略高於往年。

消費長期維持向好

2020年消費的修復在疫情後變得較為平穩和緩慢，限額以上消費品的修復速度顯著優於整體社會消費品，而線上消費則優於線下消費。1-10月社會消費品零售總額（社零）累計仍較去年同期顯著下滑5.9%，預計2020年仍將出現按年4%左右的收縮。儘管疫情導致消費全面回落，但必須消費中的飲料、糧油食品等仍然保持增長；可選消費也在疫情後持續修復，化妝品、通訊器材等類別截至第三季累計增速已呈正增長，但仍有不少類別尚未恢復至去年同期水平。若冬天中國防疫工作繼續有效，服務類消費等勢將帶動可選消費全面復甦。適逢「國內大循環」備受重視，消費佔GDP的比重和城鎮化都有繼續上升的空間。2021年消費繼續修復符合情理，疊加今年的低基數效應，全年增長預測至少達15%，首季增速或高達35%左右。

圖二：社會消費品零售總額變化

固定資產投資審慎樂觀

為抗疫救災，2020年政府加速發行專項債，但這樣特殊的財政支持並未有為基建帶來驚喜。目前復工復產速度平穩，第三季宏觀數據顯示各行各業都在加速修復，逆週期政策未見有持續的必要。考慮到2021年財政對基建的支援逐漸回歸常態，政府淡化增長需求，由重量轉為重質，基建投資的逆週期調節也將放慢節奏。相反，製造業投資或會在明年為固定資產投資帶來驚喜：經歷近幾年去除落後產能的週期，製造業PMI始終處於收縮區間，企業利潤持續出現負增長，進一步抑制了企業再投資的意願。但明年情況有望改善，增速有望轉正，高新技術製造或將領跑。具體來看，工業用地成交面積回升，產能利用率修復至前期高位，供給端先行指標反映製造業投資將加速回升。從資金端的角度來看，2020年製造業中長期貸款佔比較前兩年顯著提升，也顯示出企業有更強的投資意欲。消費持續改善，出口外需保持韌性，為製造業產成品的需求端提供支援，地產和基建保持在合理區間，也將為製造業帶來穩定需求。工業產成品庫存週期已到低位，製造業PMI踏入第三季以來景氣度不斷上升，PPI也有望在明年首季由負轉正。在內生動力增強和今年低基數效應的「雙保險下」，2021年製造業投資增速有望實現雙位數的增長。總體來看，2021年固定資產投資審慎樂觀，預測增速為6.5%。

貨幣政策回歸中性，積極財政延續

為應對疫情，人行加大了逆週期政策的調節力度，由「合理充裕」變成「靈活適度」，利用降息及降準來維持市場上資金寬裕，並疏通市場利率向貸款利率的傳導機制，有效降低實體經濟的融資成本。自5月以來，MLF和LPR連續六個月持續不變，顯示逆週期政策正逐步淡出。非常規貨幣政策直接導致槓桿率上升，信貸社融增速超乎預期。2021年貨幣政策大概會延續中性和以穩槓桿作主基調，並加強靈活和精準投放，以扶持中小實體企業。央行行長易綱在10月21日的金融街論壇上明確表示「貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，未來我國將盡可能長時間實施正常的貨幣政策」。至於財政政策，今年預算內赤字擴張一萬億、政府專項債額度擴張1.6萬億、額外新增特別國債一萬億、減稅降費等舉措，顯示了其側重政府工作中的「六穩」和「六保」。預期2021年積極的財政政策仍將延續跨週期調節，進一步消化疫情的不利影響。具體而言，地方政府債或不會像往年般提前發行，專項債額度與今年持平、不再使用防疫特別債，而預算赤字會隨非常規支出退出將重回3%的水準。長期來看，政策將更關注經濟的結構問題，並強調經濟增長的「質」。

中美博弈成為常態，人民幣匯率穩步升值至6.3

儘管美國大選結果塵埃落定，中美貿易摩擦不會就此停止，博弈將成為新常態。新當選的拜登未必會沿用特朗普的關稅武器，而是傾向向聯合盟友施壓；中國簽署了RCEP，在一定程度上能對沖相關的負面效應。然而，協議短期内對市場固然有提振作用，但長遠經濟效益方面目前仍有待驗證。匯率方面，年初至今人民幣兌全球普遍主要貨幣均出現升值，即使人行調低外匯風險準備金率及淡化逆週期因子，仍無法阻止其升值步伐。目前中美十年期利差在歷史高位附近，而人民幣匯率與利差的差距已收窄。中美十年期利差走闊代表市場對兩國未來經濟基本面的預期，加上國內尚未結束收緊貨幣政策，中美利差可能持續維持在高水平，人民幣資產更見吸引；中國國債收益率是全球主要經濟體中最高，疊加匯率升值溢價，對外資吸引力進一步上升，充足的調控空間及雄厚的外匯儲備亦是人民幣為進一步升值帶來支撐。預計2021年人民幣相對美元仍有3-5%升值空間，目標匯率在6.3CNY/USD左右。

圖三：中美利差與人民幣匯率走勢

投資啟示

消費是2021年中國經濟增長的其中一個重要推動力，「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」已成國策；本年度中國市場精選基金匯添富中港策略基金 (港元) A 累算重點投資於消費行業，不但佔比超過一半，五大持倉中的常客茅台、騰訊和中旅中免等均與此行業息息相關，堪稱投資中國市場的首選。假如投資者希望對工業和地產等板塊有較多涉獵，則可考慮另一精選基金銘基亞洲基金 - 中國小型企業基金 (美元) A類累積股份。