日韓股市2021年展望：南韓晶片股將強勢反彈 日本新經濟板塊增長可期

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

不過，撇除這六間公司，其實整體大市的2020年預測盈利增長仍然低迷，並一直處於負增長水平，直到三星和SK海力士宣布第三季度業績優於預期後，整體韓股的預測增長才再次上修至目前的4%。但在未來兩年，南韓股市的盈利將會強勢增長。

汽車生產商盈利將帶動大市盈利

韓股今年的預測盈利主要受到可選消費和金融板塊所拖累。不過，我們認為可選消費板塊由汽車生產商主導，將於未來兩年強勢反彈，並帶動指數盈利增長。事實上，受疫情影響，汽車生產商今年多番面對生產中斷的情況，例如工廠停產和物流運輸中斷等，預計這些壓力會於明年得到緩解，汽車生產商的盈利將會反彈，並拉動大市盈利增長。

表二：三大汽車生產商的預測盈利將強勢反彈

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

三星及半導體板塊盈利強勢反彈

另一個利好因素是記憶體需求和價格回升。第二大成分股 SK海力士是純記憶體晶片生產商，而三星電子的業務雖然廣泛，但它其實是全球最大的記憶體晶片生產商。以三星今年第三季的業績計，智能手機業務約佔其收入的42%，而半導體則佔35%，當中75%來自記憶體。

圖二：三大記憶體生產商的資本支出

手機DRAM的需求回升（估計佔2020年全年DRAM消費約40%）彌補了伺服器DRAM的需求下降。受疫情影響，數據中心及伺服器DRAM的需求下降，但預計從今年第四季度起開始反彈。全球三大記憶體生產商自2018年一直大減資本開支，根據最新的指引，預計直到明年上半年資本支出仍會處於低水平。實際上，三大記憶體生產商的第三季業績均勝預期，實際需求遠較估計強勁。在第三季業績的電話會議上，三星表示對去年和今年供過於求的情況持審慎態度，並希望保持正常的產品水平來消化庫存。不過，當經濟真正復甦時，受疫情打擊的數據中心伺服器記憶體需求將強勁反彈。在2018至2020年，記憶體市場呈需求疲軟、價格下降格局。但展望未來，我們將看到記憶體需求和價格的反彈。

智能手機是三星最大的收入來源，而三星似乎受惠於華為目前面對的困境。在第二季度，儘管面對美方措施打壓，華為仍能首次超越三星，成為全球第一大智能手機製造商（以出貨量計），但主要是靠加大國內市場份額（國內市場佔其總出貨量由以往的約三成增至六成）。但到第三季度，華為便無以為繼，其出貨量自2014年以來首次錄得按年下降（-18%）；同時，三星及其他如小米的國內手機品牌從華為手中搶佔了不少份額。短期之內，華為仍會被禁止入口美國晶片製造設備，其產量和出貨量減少，對三星智能手機業務的發展極為有利。另外，三星亦剛發布了最新的可折疊手機型號，預計將成為明年手機收入的主要推動力。

考慮到所有因素，我們認為由三星及記憶體行業主導的南韓股市有能力實現當前的預測盈利。以2022年預測盈利及12倍的合理市盈率計算，到2022年底前，首爾綜合指數的目標價將為2,850點，意味潛在上升空間為26%。

專注新經濟領域的日經225指數

 日股方面，日經225指數與道瓊斯工業平均指數一樣，是一條股價權重指數，但它更專注於新興經濟領域，科技股更佔該指數的46%以上。在頭十大成分股中，有很多盈利增長較快的股份，例如Uniqlo母公司的Fast Retailing、軟銀、第三大半導體設備生產商東京威力創科、機械設備生產商FANUC和遠程醫療服務提供商M3等。與韓股不同，整條日經225指數比較分散，沒有一個行業或股票佔據領導地位。

相反，以加權市值構成的東證股價指數則以大型舊經濟板塊企業為主，例如豐田、索尼、日本電話電報、三菱UFJ和武田製藥等，與日經225指數的概念完全不同。事實上，日本股票基金的持倉與日經225指數的配置更為接近。

六大成分股撐起盈利增長

今年日股整體盈利受多個板塊拖累而下跌，如可選消費、必需消費、金融和工業等。但展望未來，這些行業的盈利將會大幅反彈。 與南韓股市非常相似，日本的可選消費行業中有多家汽車生產商，預料該板塊明年將會強勢歸來，並為指數盈利增長作出貢獻。

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

在日經225指數中，六大成分股均來自不同的子行業，共佔指數32%。六大成分股預測未來兩年的盈利增長將強勁反彈，唯一例外的可能是軟銀。該公司在2019年因願景基金（Vision Fund）的投資（如Uber和wework）公允價值下降， 導致錄得127億美元虧損。不過在今年上半年，該公司錄得了180億美元盈利，彌補了2019年的損失，並且接近2018年的全年盈利水平。目前市場預測其2021年盈利將下降50%，因為分析員認為願景基金今年的強勁表現將無法在明年重演。整體而言，市場認為日股明年的盈利增長為30%，我們認為這是一個不算進取且可以達到的目標。

日股盈利前景可期 但升幅受估值偏高所限

圖四：日經225指數的盈利增長及市盈率

與許多人對日股的印象不同，日經225指數的盈利增長在過去十年中一直相當強勁，僅在2011年（311大地震）、去年和今年（預測）錄得負增長。由於盈利持續增長，即使股價上漲，日股市盈率仍從2011年的20倍以上水平下降至2019年時的15倍。由於近兩年盈利負增長，使市盈率再次走高。

歷史上，日經225指數與其每股盈利有高度的相關性。整體而言，我們認為日股未來兩年的盈利前景可期，基本面問題不大。但是日股的估值偏高：日經225指數是年初至今表現最好的市場之一，漲幅超過13%，同時預測盈利下降10%，其估值看起來頗貴。

圖五：日經225指數目標價

不過，這個情況與恒生指數相似，日經225指數比東證股價指數更有活力，且近年快速增長行業的比重較高。因此，以上調後20倍的合理市盈率計算，日經225指數在2022年底前有望達到30,000點，即使盈利前景仍然健康，但升幅受估值偏高所限。

附表一：相關投資產品