港股2021年投資展望——估值拐點已現 三大板塊驅動增長

 圖一：恒指盈利增長與市盈率關係

除了在2009年、2015-2016年因錄得負增長而在接下來的一年出現大幅度反彈外，港股盈利增速在過去十年多數為低單位數字。因盈利增速放緩，港股估值自2011年起持續萎縮。恒指在金融海嘯後的平均市盈率約11.2倍，遠低於以往的16倍均值水平。近年幾次升市均於12倍市盈率便見頂；最新一次、2020年1月16日恒指處於約29000點水平，當時市盈率卻只有11.5倍，可謂一頂低過一頂。

中概股回歸、獨角獸上市，恒指估值已出現拐點

不過，正如我們於「中概股回歸、獨角獸上市對中國股票基金的啟示」一文中指出，恒生指數公司終於作出改革，於今年5月宣布將同股不同權（W股）及第二上市公司（S股）有條件地納入恒生指數，但此類成份股每隻佔指數比重上限為5%，指數亦先後兩次換馬，分別在今年9月7日和12月7日。在9月7日那次，信和置業、中國旺旺和中國神華被踢出恒指，而阿里巴巴、小米及藥明生物則正式染藍。在12月7日，輪到英資的太古Ａ被踢走，取而代之的是美團、安踏體育和百威亞太。由這兩次換馬行動可見，被剔出恒指的都是低增長、低估值的股票，而新加入的都是來自新經濟領域的股票，其盈利增速較快，估值亦因而較高。

表一：2020年9月7日生效的換馬行動

資料來源：彭博及奕豐金融編纂  

2020年12月7日生效的換馬行動

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

隨着中美關係日趨緊張，甚至有傳美國或將考慮禁止中國企業到美集資，愈來愈多在美國上市的中概股透露有意回歸並於香港上市。此外，中資獨角獸（未上市的大型科創企業）在中美兩大國角力的不明朗環境下更願意選擇來港上市。預計將有愈來愈多具份量的科企加入港股，並且最終被納入恒指公司旗下指數，屆時指數的新經濟板塊佔比將會大幅提高，並且帶動估值向上重估。我們認為恒指估值已出現拐點。

盈利增長將由金融股、通訊服務（騰訊）及可選消費（電商）驅動

盈利方面，受疫情影響，恒指內多個板塊預計今年將錄得盈利倒退，只有通訊服務（騰訊主導）、公用股及健康護理行業能夠倖免而錄得正增長。展望未來兩年，預計恒指盈利將會強勢反彈，2021年和2022年預測增長分別為14.9%和13.1%，當中金融股、通訊服務（騰訊）及可選消費（電商）三大板塊的貢獻最大。

1. 內險股（平保）及香港金融股（友邦及滙控）

金融股方面，內險股（平保）及香港金融股（友邦及滙控）的2021年和2022年預測盈利增長強勁，尤其是友邦和滙控的增速顯著高於其他金融成分股，加上兩者合共佔指數近18%，拉動了整體金融股的盈利增長（詳見附表一）。值得一提的是，友邦的國內及東南亞業務增長迅速，加上本港業務未來有望扭轉疫情期間的頹勢，其盈利將於2022年返回並超越疫情前的水平。反觀滙控，儘管增長數字強勁，但其盈利反彈主要歸因於今年大跌而導致低基數效應，目前市場估計其2022年時的盈利仍與疫情前水平存在一段距離。

2. 內銀估值修復

另外，佔恒指逾12%的內銀股未來兩年盈利增長預計仍較緩慢，但內銀股有望迎來估值上修，預料將對指數估值作出貢獻。過去十年，估值收縮一直是內銀股表現疲弱的最大元兇。在2010年至2013年間，儘管增速放緩，但主要大型內銀盈利仍能每年錄得正增長，但同時股價表現卻因估值持續收縮而處於橫行格局。類似情況亦見於2017年至今，不同的是，今次內銀股價並非橫行，而是持續下行，使整體市賬率於今年9月一度跌至歷史新低的0.46倍水平（見附圖一）。不過，隨着疫情受控，內地經濟復甦，信貸質素憂慮下降，加上內地無風險利率（十年期國債息率）年內大幅攀升，大型內銀的淨息差有望改善，種種因素可望推動估值修復。

3. 騰訊手遊業務＋金融科技支撐增長

通訊服務板塊方面，市場估計指數佔比10%、最大權重股騰訊的2021年和2022年預測盈利可錄得兩成以上增幅（見附表二），我們同樣認為預測數字是可以實現的。當中收入佔比最大的網絡遊戲業務之增速繼續加快，尤其是手遊業務。受疫情影響，企業服務收入增長放緩，但整體金融科技及企業服務業務於第三季仍能錄得按年兩成以上增速。故此我們認為騰訊未來兩年要達到市場預期增長難度不大。

4. 阿里巴巴、美團為首的電商為增長最強勁板塊

至於可選消費方面，阿里巴巴和美團各佔指數5%，不論在行業中還是指數中都是舉足輕重的成分股。兩者未來兩年的預測盈利增長強勁，尤其是美團，市場目前估計其2021年盈利增長達兩倍以上，使其高得誇張的預測市盈率將跌回至兩位數字水平（見附表二）。目前國內線上零售銷售佔整體社會消費總額約24%，網購渗透率未來仍有提升的空間；今年線上零售總額同樣因疫情及物流中斷而一度急跌，但隨着內地疫情受控及經濟復甦，網購的按年增速升回15%以上水平，遠勝整體社會消費總額低單位數字增速。預計未來兩年電商盈利增長仍然迅速。

中資新經濟股份佔比提高 恒指2022年底見36,000

圖二：恒指盈利與股價走勢

隨着京東回歸香港上市，而拼多多亦有意來港作二次上市，未來內地三大電商成為恒指成分股或許只是時間問題。事實上，中資新經濟股份佔恒指比率將愈來愈高，我們認為恒指估值已出現拐點，未來港股市盈率上升概率較高。盈利方面，未來兩年增速將由金融股、通訊服務（騰訊）及可選消費（電商）拉動，我們預期實際盈利要達到市場預期水平難度不大。以13倍合理市盈率及2022年預測盈利計算，恒生指數將於2022年底前升至36,000點水平，潛在升幅為34%（以12月4日恒指收市價計）。

附表一：相關投資產品

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

附表三：通訊服務及可選消費板塊的預測盈利增長及預測市盈率

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

附圖一：內銀估值將見修復