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上週我們介紹了一隻聚焦消費主題的中國股票基金，文中我們曾將其與兩隻FSM今年的中國精選基金稍作比較，卻意外地發現銘基亞洲基金 - 中國小型企業基金 (美元) A類累積股份（下稱「此基金」）在當選後似乎不復年初時銳不可擋的表現。因此，本文將探究一下此基金在這段時間的變化，並分析其表現。
規模大增
在我們進行精選基金評選時（截至3月底），此基金的規模為7,300萬美元，但在半年左右的時間内大幅上升至最新的2.79億美元（除非另有注明，所有數據均截至2020年9月30日，下同），增幅接近三倍。我們相信其中固然有部分是來自資產增值，但更大部分是因為此基金表現出色，吸引了不少投資者的目光，令大量資金流入。
風格和配置轉變
隨着資產規模上升，此基金會否因而改變投資風格？就此，我們詳細查看了基金公司提供的公開資料，包括此基金自3月開始、每一個月截至前一個月底的所有持倉（例如現在是11月，最新提供的完整持倉則為9月底，如此類推），並將此基金在3-10月期間各行業的變動整理成下圖：
圖一：行業配置變化（3-8月）
從上圖可見，資訊科技和健康護理這兩個被視為最具代表性的「新經濟行業」，始終牢牢地佔據榜首和榜眼之位，各自分別佔約兩成，較基準MSCI中國小型企業指數顯著超配；至於能源、金融及物料等週期性和傳統行業則相應遭大幅低配，頭兩者甚至變成毫無涉獵。我們認為風格自8月起明顯出現的變化，與此基金的重大人事變動有關。
在8月24日，銘基亞洲在其網站上發出通告，原首席基金經理蕭菊嫻（Tiffany Hsiao）和共同管理此基金的季苑苑（Yuanyuan Ji）都將離開公司，此基金在8月31日起由張小妮（Winnie Chwang） 和Andrew Mattock開始接手；張小妮自2004年加入銘基亞洲，有約16年行業經驗；而Andrew Mattock則在2015年始加盟，先前他在駿利亨德森約有15年經驗。在接手此基金前，兩人共同管理銘基亞洲的另一隻中國基金。
我們觀察到，兩人管理的另一基金——銘基亞洲基金 - 中國基金 (美元) A累算（下稱「該基金」）雖然表現尚可，但風格上和此基金差別頗大：該基金相當集中，最新持倉不足50隻，前十大持倉不但已經佔48.6%，而且普遍都是街知巷聞的大型企業如騰訊、阿里巴巴和港交所等，組合中市值在100億美元以下的中小型企業只佔15.8%，而中小型企業卻正是此基金的聚焦。因此，我們對於銘基亞洲在公告中聲稱兩隻基金在投資範圍上大幅重叠（significant overlap in the investment universe）有一定保留。
圖二：行業配置變化（3-10月）
此基金在易手後，顯著減少對健康護理和必須消費品的配置，轉而增加配置於工業、房地產、物料等被視為「舊經濟」的行業，可能是希望押注中國經濟全面回復正常，這些偏向價值型的週期性板塊能迎來估值修復。但毫無疑問，新舊基金經理在投資風格上可謂大相逕庭：我們曾在過去判斷蕭菊嫻採取「相對成長型的策略」，而她其後亦在報章透露自己其中一個重大選股準則為高盈利增長。
既然交接已成定局，投資者不妨把注意力放在此基金的具體變動上。經過分析，我們概括了以下重點：
1） 比較蕭菊嫻時期的最後一個完整月份（7月），和最新10月的十大持股，重複的名字只有三個：内房股時代中國、電源管理IC製造商矽力杰，以及晶圓代工商穩懋半導體，意味核心持股有重大變化。事實上，7月時矽力杰仍為第二大重倉股，佔組合的3.9%，但10月已跌至第九大，僅佔2.4%。
2） 深入鑽研此基金截至9月底的完整持倉，7月時仍為三大重倉的公司金蝶國際、矽力杰和中國有贊全數遭到大幅減持；以持股數量計，前兩者按月減持幅度為四成左右，後者更高達62%！這三家公司都屬於資訊科技行業，而基金在該月份就該行業只購入了微盟和明源雲，分別僅佔組合1.6%和0.1%。
3） 房地產行業的佔比顯著上升，在最新十大持股佔據三席，新上榜的合景泰富和中海物業均是新基金經理在9月時大手增持；以持股數量計，按月增加幅度分別達到69%和84%。
4） 健康護理曾經是此基金最偏重的行業，9月底時只有佔2.1%的沛嘉醫療能位列前20大持倉，其餘的十家公司佔比僅介乎0.3%至1.6%。反觀工業行業雖然只有七家公司，但佔比最低的一家也有1.7%，兩個行業總佔比變得不相伯仲（最新10月工業已超越健康護理成為第二大偏重行業，惟銘基亞洲尚未更新詳細分布）。
表現對比
既然如此，我們不妨探究一下，此基金在易手後，投資風格和策略上的轉變為表現帶來了什麼影響。就此我們將此基金在轉換基金經理前後的表現，和MSCI中國小型企業指數（下稱「基準」）、以FSM中國基金指數代表的平台上中國基金的平均（下稱「同儕平均」），再加上我們另一隻中國精選基金，分別做了一個比較：
圖三：轉換前後表現對比
本文將聚焦年初至今基金經理轉換前後的相對表現，對於此基金的歷史、投資範圍和抗跌力等資訊，有興趣的讀者可回顧我們的介紹。從上圖可見，此基金在年内蕭菊嫻時期的八個月左右，累計回報超過六成，表現分別遠勝同儕平均和基準約39和49個百分點，即使和我們另一隻表現優秀的匯添富基金比較，也是有過之而無不及。
轉換基金經理後的短短兩個月間，此基金的表現明顯開始失色。誠然，在這段時期入面，中國股市表現其實一般：代表整體中國股市的MSCI中國指數接近持平，同儕平均略微向下，基準更錄得約半成的跌幅；但同期内此基金的跌幅甚至未能跑贏基準，更遑論與同儕平均和匯添富基金作比較。關鍵在於此基金在易手前明明表現堪稱一枝獨秀，為投資者帶來了豐厚的額外回報；近兩個月卻忽然變得連基準都不如，難免教人懷疑情況是否偶然。畢竟參考下圖過去五個曆年和年初至今的累積表現，此基金從未試過跑輸基準，大部分時間亦能優於同儕平均。
圖四：曆年回報對比
結論
新基金經理畢竟接手此基金只有兩個月左右的時間，若我們單純用這麼短時間便蓋棺論定其表現，未免有些武斷。觀乎兩位基金經理管理另一中國基金約五年間的累計表現，雖然絕非鶴立鷄群，但亦能優於同儕平均，故目前此基金短期内表現雖然相對落後，但仍有機會在未來逆轉。對於目前持有此基金或有興趣投資的投資者，希望本文能作為有用的參考，幫助大家作出符合自己投資目標和風格偏好的投資抉擇。
