債券透視：中國飛機租賃美元債券

三大重點：

• 中國飛機租賃的客戶群以國內航空公司為主，在新冠肺炎疫情下，整體業務狀況尚算穩定。
• 由於公司股東背景良好，所以仍然獲得成本較低的資金來源。惟負債逐年遞增，經營利潤增長放緩，故公司長期盈利能力存在隱憂。
• 中飛租賃美元債的價格現時存在較大折讓，債券到期收益率介乎10至13厘，惟投資者須留意公司的經營規模及信貸質素於同業中稍為遜色。

近月兩家飛機租賃公司中國飛機租賃（下稱「中飛租賃」）和中銀航空租賃先後公布半年業績。在新冠肺炎疫情下，公司盈利仍有增長。由於最近中飛租賃所發行的美元債券價格走勢相對較為波動，今次我們將於本文分析一下公司的業務概況，並指出投資者考慮投資其債券時應留意的地方。

業務狀況

在新冠肺炎疫情影響下，中飛租賃的業務狀況尚算穩定。2020年上半年，業務收入為約16億港元，與去年同期基本持平，盈利按年增加6.1%至3.3億港元。截至今年上半年，中飛租賃機隊擁有137架飛機，包括114架自有飛機及23架代管飛機。當中，國內航空公司客戶佔自有飛機的79.8%，加上機隊超過九成飛機為窄體機型，如波音737系列和空中巴士A320系列，屬於流動性極佳的資產類別，也是國內航線和短途航班最暢銷的機型，故受疫情影響相對較小。

中飛租賃自有機隊平均機齡僅5.1歲，平均剩餘租期為8.1年。集團原定於2020年及2021年到期的三份租賃協議均已續租，而未來18個月內計劃交付的飛機都已獲租賃安排。數據顯示，相較於5月期間行業平均63%的停飛率，中飛租賃機隊中僅33%的飛機停飛，為全球大型飛機租賃商中最低。該比例在7月已進一步降至12%以下，反映即使現時各國仍然有旅行限制，但對目前公司業務營運來說影響相對有限。

不過，自今年以來，受新冠肺炎疫情衝擊，航空公司客運收入大減。對飛機租賃行業而言，疫情直接影響了航空公司的盈利能力及租金支付能力，期間更減少了飛機租賃需求。這對飛機租賃公司未來的經營計劃、盈利能力和短期現金流造成較大壓力。數據顯示，在2020年上半年，中銀航空租賃租金收款率由2019年末96.9%下降至88.8%，低於過往水平。雖然中飛租賃沒有披露相關數字，但我們估計公司租金收款情況亦低於往常水平。

信貸狀况

信貸方面，中飛租賃因為股東背景良好，所以仍能獲得成本較低的資金來源。今年3月和6月，公司先後發行10億及3億元人民幣的一年期融資券，票面利率分別為3.65%及4%，低於往常水平，反映融資能力仍然不俗。今年6月，中飛租賃獲上交所批准發行50億元人民幣的儲架式資產證券化（ABS），這是中國飛機租賃行業的首單儲架式ABS，屬一次核准，可於兩年內多次發行而無須再申請批核。這反映了公司善於利用資產抵押降低借貸成本，還擁有多元化的融資管道。

截至2020年6月30日，由於中飛租賃在期內發行了債券及融資券，負債總額為415億港元，較2019年的396.8億港元增加18億港元，於一年內到期的有息負債約為86億港元。公司的現金及銀行結餘總額為38億港元，未動用借貸額度為36億港元。現時看來，公司尚有12億元資金缺口，但考慮到公司融資能力較強，估計期內公司進行再融資的困難不大，所以公司仍可維持其財務狀况。

值得留意的是，銀保監於2020年6月9日發布了《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，當中規定將融資租賃公司的槓桿倍數（風險資產總額 / 淨資產）由之前的10倍調整為8倍，對融資租賃公司的風險控制提出更嚴格的監管標準。數據顯示，2019年中飛租賃的槓桿倍數為4.6倍，而中航租賃則為6.79倍，反映中飛租賃在風險控制能力方面較好。

事實上，雖然中國飛機租賃同屬租賃行業，但經營規模對比工銀租賃、國銀租賃、中銀租賃等公司不算大。中國飛機租賃的大股東為光大控股，雖然財力背景也算是雄厚，但對比起工銀、國銀和中銀等這些大型國有商業銀行，中國飛機租賃不論是股東背景抑或經營規模方面都較以上從事飛機租賃業務的大型租賃公司為弱。

此外，我們留意到中飛租賃的負債逐年遞增，但近年業務發展似乎欠缺動力，經營溢利增長放緩。長期而言，這或會使利息開支擴大，逐步蠶食公司盈利，對公司盈利能力以致信貸皆有負面影響，故我們認為公司長期的盈利能力存在隱憂，信貸狀况或會轉差。惟目前公司財政狀況尚算穩定，整體狀況尚可。

債券投資

中國飛機租賃美元債券
債券名稱	買入價（美元）	賣出價（美元）	淨賣出到期收益率
CHNAAR 4.900% 22Aug2021 Corp (USD)	94.500	95.500	10.206%
CHNAAR 4.700% 08Mar2022 Corp (USD)	89.000	90.000	12.699%
CHNAAR 5.500% 08Mar2024 Corp (USD)	77.750	79.750	13.118%

資料來源：FSM (截至2020年10月19日) 淨到期收益率乃扣除應計利息、FSM處理指示費用及預計平台服務費。

可以留意到，中飛租賃債券的價格現時較面值存在較大折讓，尤其是其較長年期債券（如2024年），某程度反映出投資者對公司未來前景不樂觀的看法。投資更長年期的債券，所承受之風險更高。

截至2020年9月16日，債券到期收益率介乎8至13厘。儘管該公司長期的盈利能力有隱憂，但目前業務尚算穩定，因此我們認為投資者應考慮投資年期相對較短的債券，如2021年到期債券，以減低未來需要面對的不確定因素。

此外，現時債券賣出和買入價的價差較大，反映債券的流動性相對較低。投資者需要考慮到投資債券所需面臨的流動性風險（Liquidity Risk），即投資者以當前巿價將債券賣出的難易度。

中銀航空租賃美元債券
債券名稱	買入價（美元）	賣出價（美元）	淨賣出到期收益率
BOCAVI 2.375% 15SEP2021 CORP (USD)	100.614	100.688	0.972%
BOCAVI 2.750% 18SEP2022 CORP (USD)	101.781	102.018	1.273%
BOCAVI 3.500% 10OCT2024 CORP (USD)	105.488	105.916	1.658%

資料來源：FSM (截至2020年10月19日) 淨到期收益率乃扣除應計利息、FSM處理指示費用及預計平台服務費。

雖然中飛租賃所發行的債券均未被評級，但我們可以將債券與同業所發行的債券進行比較。如同屬飛機租賃行業的中銀航空租賃，其經營規模及信貸質素均優於同業，公司信貸評級更是高投資級別的A-（標準普爾）。由於中航租賃所發行債券投資風險相對較低，收益率亦自然較低。雖然中飛租賃的債券比中銀租賃或工銀租賃等債券較為吸引，能提供更高的收益率，但同時亦反映較高的信用風險（Credit Risk）。

考慮到中飛租賃的股東背景及經營規模方面僅屬行內中游位置，其債券價格走勢相對較為波動，而且債券流動性低。因此，如要投資中飛租賃債券，我們認為投資者應考慮投資年期相對較短的債券，以減低未來需要面對的不確定因素。

相關風險

飛機租賃公司的業務受航空業影響，如果航空公司財務情況惡化，要求推遲支付租金或發生租金違約，甚至是航空公司破產而面臨飛機收回；飛機資產減值、租賃價格降低等因素，都會使租賃公司營收減少。飛機利用率及現金收款率持續下降，對公司的收入及財務水平均有負面影響。

當航空業處於下行週期時，租賃利率也會相應下調，使租賃公司收入減少。儘管國內航空公司開始復甦，但租賃公司收益回升的速度也會相對滯後。國內不少飛機租賃公司也有部份客戶是國外航空公司，現時國際航班仍未恢復正常，使相關的飛機租賃公司的業務面臨較大的不確定性，財務壓力或會增加。

由於疫情的關係，飛機租賃行業出現了分化。一些銀行系金融租賃公司的飛機租賃業務有母行的強大支持，隨着國內航班逐漸恢復正常，它們的經營壓力相對較小。不過，有部份租賃公司的股東背景可能較遜色，融資優勢一般，增加經營壓力。

長遠而言，疫情更有可能改變公眾行為，例如出行模式，這將長期影響飛機租賃公司的經營狀況，尤其是槓桿率較高的公司。

總結

儘管現時中飛租賃的業務狀況尚算穩定，但是公司的負債逐年遞增，近年業務發展和經營溢利增長卻放緩，故中長期而言，公司盈利能力及信貸狀况轉差可能會愈見明顯。加上其股東背景及經營規模方面於行內只屬中游位置，因此我們認為公司的未來前景並不樂觀。

債券投資方面，債券價格走勢相對較為波動，而且流動性低。因此，如要投資中飛租賃債券，我們認為投資者應考慮投資年期相對較短的債券，以減低未來需要面對的不確定因素。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 彙率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對彙率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合並或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟周期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附注  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。