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主要特點：
- 過去三年合約銷售的平均增長率達58.1%；疫情令旭輝受到的衝擊不小，今年前九個月的累計銷售額僅1543.5億元人民幣（下同），按年增長12.9%。由於下半年的可售貨值近2,800億元，旭輝預計能夠完成年度銷售目標。集團土地儲備豐富，且地理位置較佳，未來有望維持較快的增長速度。
- 信貸指標略有提升，企業銷售回款狀況良好，現金流狀況樂觀。
- 由於收益率曲線相當平坦，投資者可考慮短年期債券，如2023年1月到期美元債，以及2023年8月到期人民幣債券。
年初的時候，我們曾為大家介紹過一間信貸質素較佳的一線地產開發商——旭輝控股（集團）有限公司（下稱「旭輝」）。近期該公司公布了2020年中期報告，透過最新的營運和財務數據，我們一起來看看其債券的投資價值。
營運近況
下半年可售貨值充裕，大概能完成年度銷售目標
我們曾在之前的研究文章《每週債券熱點：旭輝集團如何快速發展同時維持良好信貸質素 ？》中提到，該公司2019年的合約銷售增速為32%，位列一線房企前茅。事實上，旭輝近幾年的合約銷售數據相當亮眼，過去三年合約銷售的平均增長率達58.1%， 2017年的銷售增速更是高達96.2%，基本上可以説是一線房企中的最佳水平。
不過，今年的前九個月，旭輝錄得累計合約銷售額1543.5億元，按年僅增長12.9%，表現遜於部分一線房企。一方面是受到疫情帶來的衝擊，另一方面則是因為旭輝今年上半年推盤的項目並不多。據管理層所述，公司2020年總計可售貨值約3,800億元，其中下半年的可售貨值為2,800億，意味着公司上半年的可售貨值大約在1,000億元左右。
圖一：旭輝合約銷售增速
旭輝今年的銷售目標為2,300億元，考慮到公司上半年已經完成807億元銷售，今年下半年的銷售額則需要達到近1,500億元。那麼旭輝有能力完成目標嗎？
展望下半年，中國地產市場復甦狀況遠超預期。根據克而瑞的數據，排名前100房企在9月份的銷售額按月上升19.3%左右，按年則大幅增長超過24.8%，並且前九個月累計銷售自7月份首次轉正之後，繼續增長至9.2%。樓市下半年整體氣氛良好，因此旭輝在今年下半年集中推盤新項目，自然是明智之舉。我們注意到，下半年開始，旭輝的銷售業績已經有相當明顯的反彈，6月至8月的銷售額分別為251.3億元、219.9億元及256.0億元，分別按年上漲12.0%、51.0%及86.1%。由於可售貨值充裕，去化率只要達到53.6%，即可完成年度銷售目標。因此我們看好旭輝下半年的銷售表現，公司要完成年度銷售目標的難度不大。
土儲相當豐富，未來發展「後勁」十足
土儲方面，截至2020年6月30日，集團持有的總土儲面積為5,270萬平方米，歸屬母公司的權益土儲為2,770萬平方米，合計土地儲備總貨值約1萬億元，足夠滿足其三年以上的用地需求。從土儲位置來看（見圖二），接近九成的土儲位於一二線城市，未來發展潛力不錯。
圖二：土地儲備
除了地產開發業務，旭輝還參與物業管理等業務。從表一可見，今年上半年旭輝合計確認收入230.3億元，較全年同期增長11.4%，其中表現最佳的為物業管理業務，錄得收入11.8億元，按年增長90.3%。 值得一提，項目管理及相關服務收入主要源自其「小股操盤」業務，即旭輝在與其他房企合作開發的項目中，持有項目股權比例較低，但擁有整個項目的控制權，並收取一定比例的項目管理費用。由於旭輝比較推崇合作開發的商業模式，我們預計項目管理收入未來會保持穩定增長。
表一：旭輝收入狀況
|
收入（億元人民幣） |
2019年上半年 |
2020年上半年 |
變化 |
|
地產開發 |
180.3 |
193.9 |
7.5% |
|
租金 |
1.7 |
2.2 |
29.4% |
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物業管理 |
6.2 |
11.8 |
90.3% |
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項目管理及相關服務 |
18.6 |
22.4 |
20.4% |
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總計 |
206.8 |
230.3 |
11.4% |
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資料來源：公司中報，數據截至2020年6月30日 |
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信貸狀況
債務結構合理，融資成本控制在較低水平
截至2020年6月30日，旭輝的債務總額按年增長1.5%至1,052.8億元，其中短期債務為252.6億元，長期債務則達800.2億元，負債結構以長期債務為主，因此比較理想。從債務到期分布的情況來看（見圖三），大部分債務將在未來一至三年到期，留給企業充足的時間進行再融資。另外， 606.0億元的無抵押債務比446.7億元的有抵押債務為多，表明資本市場相當認可旭輝的信貸質素。
圖三：債務到期狀況
此外，集團主要的融資途徑為銀行借款，境内外銀行借款所佔比例合計高達58%。由於銀行融資成本通常較低，因此旭輝今年6月底的加權平均融資成本僅為5.6%，屬行業中的優秀水平，甚至低於部分投資級別房企。
信貸指標良好，回款率狀況較佳
信貸指標方面（見表二），截至2020年6月30日， 旭輝淨負債比率保持在不錯的水平，該比率為63.2%，較2019年底下降2.4個百分點；現金短債比略有下降，不過仍然處於2.3倍十分健康的水平，流動性充裕，短期償債能力極強。
表二：信貸指標
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信貸指標 |
2019年底 |
2020年中 |
變化 |
|
淨負債比率 |
65.60% |
63.20% |
-2.4個百分點 |
|
現金短債比 |
2.7倍 |
2.3倍 |
-14.8% |
|
加權平均融資成本 |
6.00% |
5.60% |
-40個基點 |
另一方面，旭輝的銷售回款狀況一向處於不錯的水平，2017年及2018年分別達到85%及90%（見圖四），而今年上半年更提升至95%，表現遠勝同儕。較高的回款率有助集團保持良好的現金流狀況。
圖四：回款率
短年期債券投資價值不俗
截至2020年10月15日，旭輝共計有四張美元債券及兩張人民幣債券可於FSM平台上買賣，詳情如下：
表三：旭輝債券
| 債券 | 剩餘投資年期 | 投資者買入價格 | 淨到期收益率 |
| CIFIHG 6.700% 23APR2022 CORP (CNY) | 1.5 | 102.6 | 4.43% |
| CIFIHG 5.500% 23JAN2023 CORP (USD) | 2.3 | 102.8 | 3.83% |
| CIFIHG 5.850% 19AUG2023 CORP (CNY) | 2.8 | 101.1 | 5.14% |
| CIFIHG 6.450% 07NOV2024 CORP (USD) | 4.1 | 105.3 | 4.71% |
| CIFIHG 6.000% 16JUL2025 CORP (USD) | 4.8 | 103.1 | 5.02% |
| CIFIHG 5.950% 20OCT2025 CORP (USD) | 5.0 | 103 | 5.04% |
| 資料來源：FSM，數據截至2020年10月15日 | |||
從表三可以看到，旭輝的收益率曲線相當平坦，不論投資年期的長短，淨到期收益率均在4%至5%左右。在此情形下，投資短年期債券相對更加明智，因此投資者可考慮三年内到期的幾張債券。鑑於旭輝的信貸質素良好，2023年1月到期債券現時收益率為3.83%，收益率水平相對合理，尋求穩定回報的投資者可作考慮。
另外，手上持有人民幣的投資者不妨考慮2023年8月到期的債券。這張人民幣債券在三年左右的投資期裏，每年能帶給投資者5.4%，吸引力不錯。
企業風險
投資者應留意以下幾方面的風險。首先，由於旭輝通常對項目公司持股比例較低，未達到合併財務報表的標準，項目公司產生的債務自然亦不會反映在該公司的資產負債表中，但實際上旭輝亦需要去承擔相應的債務，並且還需要對這樣的子公司提供擔保。截至2020年6月30日，旭輝擔保合營及聯營公司的負債總額達到144.3億元。旭輝以合作為主的商業模式，可能會令債務負擔被低估。
總結
旭輝今年前九個月的累計銷售額為1543.5億元，按年上升12.9%，由於下半年的可售貨值近2,800億元，旭輝預計能夠完成年度銷售目標。信貸指標略有提升，企業銷售回款狀況良好。由於收益率曲線相當平坦，投資者可考慮短年期債券，如2023年1月到期美元債，以及2023年8月到期人民幣債券。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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