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前言
近日，環球股市震盪，避險情緒強烈，美國國債孳息率急跌，令其他企業債券的息差亦急速拉闊，當中內房高收益債券亦出現同樣情況（見圖一）。
圖一：IBOXX內房債價指數逆向價差（vs. 三至五年期美國國債）
而我們曾經在「肺炎疫情下的債券投資策略」及「肺炎疫情對內房有多大影響？」中提及過，如若投資者擔憂疫情會持續大規模爆發，策略上可關注收益率有所上升的BB級內房發行人，短期內所受的現金流壓力會較B級發行人低（見表一）。
表一：主流內房發展商的現金短債比（現金 / 短期債務）
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BB級別 |
B級別 |
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平均數（倍） |
1.83 |
1.08 |
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中位數（倍） |
1.73 |
0.97 |
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資料來源：彭博數據，奕豐金融編纂 數據截至2019年6月30日 |
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因此，我們爲大家挑選出值得留意的BB級內房發行人，並簡介它們的信貸狀況，讓大家可以快速篩選自己較喜愛的發行人，我們亦將相關債券及其收益率放於本頁的「本文所提及的產品」一欄。
（本文所用的銷售數字取自克而瑞統計，淨負債率及現金短債比則取自發展商的中期報告。）
值得留意的BB級發行人一覽
1. 合景泰富
發行人簡評：
合景泰富的2019年總合約銷售額按年升幅達31.5%，爲內地的二線地產發展商，擁有優質及充裕的土地儲備，一二線城市佔比甚高，在疫情之中將更有利。
集團淨負債率約92%，現金短債比高達4.4倍，短期流動性充裕。加上融資來源十分理想，所有融資皆來自銀行及債券市場，沒有非標融資，因此進行再融資難度較低，整體信貸狀況良好。
信貸評級：B+/ BB- （發行人）
相關文章：「每週債券熱點：合景泰富— 平衡風險與收益的優質選擇」
2. 融信中國
發行人簡評：
2019年，融信的銷售金額於內房行業排第22名，按年上升16.0%，表現不錯。而集團執行去槓桿化，令淨負債率降至約78%，現金短債比亦上升至1.6倍，流動性有所改善。
而集團的開發項目主要集中在一二線城市的黃金地段，如杭州、上海等，抗壓力較強。雖然因爲主營高檔住宅所面對的價格調整或較大，因此壓縮原本已經偏低的毛利率，但集團最近能以低成本獲得土地資源，加上現時豐富的土儲將可令公司持續保持韌性。
信貸評級：B+/ BB- （發行人）
相關文章：「債券透視：融信中國美元債的投資攻略」
3. 旭輝控股
發行人簡評：
旭輝位列一線發展商行列，2019年合約銷售按年增長爲32.0%，表現十分優秀。小股操盤模式令旭輝能夠在投入較少的資金下獲得高利潤，而且有利於信貸狀況，令其淨負債率和現金短債比分別約70%及3.3倍，數字相當健康。
另外，集團的銷售及土儲大部分集中在一二線城市，雖然在湖北省的比例較平均高（約7%），但因爲其加權平均融資成本僅爲5.9 %，遠低於行業平均水平，融資結構理想，整體信貸風險較低。
信貸評級：BB/ BB （發行人）
相關文章：「每週債券熱點：旭輝集團如何快速發展同時維持良好信貸質素？」
4. 融創中國
發行人簡評：
作爲行業龍頭之一，融創的總合約銷售額於2019年位列全國第四位，按年上升21%，增長表現不俗，亦順利完成銷售目標。
不過集團206%的淨負債率及約0.8倍的現金短債比表現一般，幸好其權益土地貨值非常豐富，疫情下可採取以價換量的營銷策略維持一定的現金流，加上當中有超過83%的土儲面積位於一二線城市，穩定性相對較高。
信貸評級：BB-/ BB （發行人）
相關文章：「每週債券熱點：「狂人」的保守之路– 融創中國」
5. 路勁基建
發行人簡評：
路勁兩項主要業務爲地產銷售和經營收費公路，兩者於2019年分別按年上升20.4%及2.6%。現金短債比約1.2倍，短期償債能力不錯。另外淨負債率爲52.3%，雖然調整永續債後的真實淨負債率約爲87%，但因爲其永續債並不會在指定贖回日後上調票息，因此其債務分佈更靈活。
而集團在去年6月時的土地儲備當中，僅得3%位於肺炎疫情較嚴重的湖北省，加上其五條收費公路亦非位於湖北省地域之內，因此我們相信集團業務上雖然仍會受影響，但不算嚴重。
信貸評級：BB-/ N.R （債券）
相關文章：「新債上市：路勁基建子公司擬發行5年期美元債券」
6. 新城控股
發行人簡評：
新城在2019年銷售金額位於全國第八，屬一線大型發展商，按年增速爲22.5%，表現良好。而王振華事件逐漸淡化，從去年10月份開始，大部分與新城有業務往來的銀行開始逐步恢復融資，而近期集團亦成功多次發債，反映融資能力回升。
雖然新城的商業地產（吾悅廣場）收入佔比較高，疫情下受影響較大，但因爲現金充裕，集團的淨負債率及現金短債比分別約80%及1.8倍，流動性不錯。加上自去年轉型採取保守策略後，集團拿地驟減，同時土儲仍然保持充裕，足夠支撐集團未來數年的用地需求。
信貸評級：BB-/ BB （債券）
相關文章：「債券透視：新城控股 重整旗鼓，繼續前行」
7. 禹洲地產
發行人簡評：
禹洲在國內屬二線發展商，2019年銷售增速維持在34%左右的優良水平。集團約70%的銷售及土儲集中在長三角區域，如上海、南京、蘇州、杭州等一二線城市，整體地域分佈良好，而且土地儲備豐富，成本亦較低。
集團的淨負債率爲87%，略優於行業平均，而集團通常能夠發行較長年期的債券，令現金短債比高達2.6倍，債務結構良好，短債償還壓力較低，因此抵禦疫情的能力較佳。
信貸評級：BB-/ BB- （發行人）
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8. 龍光地產
發行人簡評：
2019年總合約銷售金額按年上升33.7%，增長快速。集團的淨負債率約65.4%，於一衆同級發展商中屬於健康水平。
另外，集團的現金短債比約1.6倍，短期流動性不錯，抵禦疫情影響的能力較強。而加權融資成本繼續維持在較低的6.1%，加上發展核心區域位於粵港澳大灣區，整體信貸狀況不俗。
信貸評級：BB/ BB （發行人）
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9. 雅居樂
發行人簡評：
雅居樂的地產銷售在2019年平穩增長，按年上升14.9%。集團現時的土地儲備豐富，規模足夠支撐未來多年的銷售，當中大部份位於華南及大灣區，在疫情擴散下，雅居樂的樓價韌性更強。
集團的現金短債比及經調整真實淨負債率分別爲0.92倍及145%，數字不算健康。而最近海南宣佈執行現房銷售制度，對當地土儲較多的雅居樂而言亦有不少影響，但集團的優點在於盈利能力較同業高，融資能力不俗，而永續債令債務到期分佈較靈活。
信貸評級：BB/ N.R （發行人）
相關文章：「每週債券熱點：雅居樂 – 紮根東南的老牌發展商」
其他發行人
I. 瑞安房地產
發行人簡評：
瑞安於內地屬小型地產開發商，其業務較爲港式，比較重視收租業務的發展。截至去年6月，集團大約有44%的新建商業地產位於武漢地區，因此我們預計肺炎疫情將對瑞安在武漢的收入造成較大的衝擊。
不過，由於集團的淨負債率僅爲50%左右，現金短債比亦有1.3倍，整體信貸狀況甚至超越部分投資級別發展商，因此即使在疫情下，信貸風險依然可控。集團並無信貸評級，但我們相信其評級應該位於BB級水平。
信貸評級：N.R/ N.R
相關文章：「每週債券熱點：低風險港式內房 – 瑞安地產美元債」
II. 建業地產
發行人簡評：
建業屬中型發展商，2019年總合約銷售額按年上升39.8%，表現優異。淨負債率爲60.5%， 槓桿表現良好。惟集團固守毗鄰湖北省的河南市場，土儲基本上全數位於河南省，受疫情的影響較大，因此債券收益率亦冠絕BB級同儕。
不過，集團的現金短債比高達3.4倍，加上最近成功發行短債，應有效舒緩短期資金流動性問題。雖然如此，投資者仍需留意疫情帶來的不明朗因素。
信貸評級：B+/ BB- （發行人）
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風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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