債券透視：分析疫情下的中國飛機租賃美元債

三大重點：

• 集團的收入和溢利按年都有所增長，反映了集團主營業務運營良好。同時飛機租賃業務規模不斷擴大，機隊擴張，承租人支付的租金也相應增加。
• 集團經營規模擴張較快，資產負債率仍然維持在較高的水平。利息開支增幅高於借貸增幅，融資成本比以往有所上升，加重營運成本，或影響盈利能力。
• 肺炎疫情爆發下，如航空公司延遲支付飛機租金，集團短期內收入可能受壓，增加營運風險。

疫情爆發導致內地航空業幾近癱瘓，進出中國的航班數量空前下降。1月23日至2月11日期間，往返中國以及中國境內的定期航班數量減少了34%。在疫情衝擊下，現時國內航空公司首當其衝，縮減班次、取消航班等造成巨大損失。隨着疫情蔓延，我們將進一步分析中國飛機租賃美元債。

中國飛機租賃（1848.HK）是亞洲首間上市的飛機租賃公司，客戶以國內大中型航空公司為主。今次我們將於本文討論一下中國飛機租賃最近的業務概況以及介紹其三張美元債券。以下為該公司相關債券的資料：

數據截止2020年3月6日

業務概況

2019上半年，集團總收入按年增長3.9%，期內溢利按年升1.5%至3.12億元。

2019上半年，集團總收入為16.75億港元（下同），較去年同期增長3.9%。當中，來自融資租賃及經營租賃的租賃收入合共為12.29億元，按年升5.8%，佔集團總收入逾七成。集團的融資租賃及經營租賃之平均租賃租金收益率分別為11.0%及9.3%。集團期內溢利為3.12億元，按年升1.5%。

從下圖可見，集團的收入和溢利按年都有所增長，反映了集團主營業務運營良好，同時顯示了飛機租賃業務規模不斷擴大，機隊擴張，承租人支付的租金也相應增加。中國飛機租賃擁有業內最年輕、最現代化且平均剩餘租期最長的機隊之一。截至2019年6月底，中國飛機租賃機隊的規模增至137架飛機，其中115架為公司擁有，平均機齡約4.1年，平均剩餘租期約7.8年，飛機出租率保持在99%。

不過，值得留意的是，集團營業外的收入佔利潤總額的比重較大，主要為政府資金。截至2019年6月30日，集團營業外的收入約為2.28億元，政府資金佔約1.22億元。儘管未來國家和地方政府將會持續支持甚至加強支持租賃行業，但若相關政府補貼政策發生變化，將對集團的利潤產生一定程度的影響。

信貸概況

集團經營規模擴張較快，資產負債率仍然維持在較高的水平。

飛機租賃行業屬於資金消耗型行業，因為飛機租賃公司的主要運營資產為飛機，每引進一架飛機，負債便大幅增加，所以相關企業資產負債率普遍較高。

由於集團經營規模擴張較快，截至2019年6月底，負債比率維持在較高的水平，大約80%左右。利息覆蓋率則維持於兩倍的水平，反映集團產生的營運收益足夠支付當期利息。

附註:負債比率（借貸總額相對資產總額）; 利息覆蓋率 = EBITDA /利息開支 數據來源: 公司年報, 奕豐金融編纂

集團的債務組合以銀行借貸及長期借款和美元債券為主。2019年上半年，銀行借貸及長期借款約為275.3億元；其次為美元債券，約73.6億元；人民幣中期票據則較少，約7.6億元。

截至2019年6月底，集團的流動負債超出其流動資產20.63億元，反映集團的流動資產規模相對較小。截至2019年6月底，集團持有的現金及現金等價物為41.72億元，截至2018年年底，銀行借貸於一年內需償還約50.8億元，顯然短期償債壓力較大。

值得留意的是，集團銀行借貸及長期借貸的利息開支由2017年近9億元增加至2018年的11.6億元，按年增加近30%，但銀行借貸總額按年只增加約17%，高於營運收入增速。利息開支增幅高於借貸增幅，反映融資成本比以往有所上升，加重營運成本，並影響盈利能力。

由於集團的待付飛機訂單數量較大，預計未來大規模擴充機隊會使利息開支繼續上升。

數據來源: 公司年報, 奕豐金融編纂

截至2019年6月底，中國飛機租賃擁有115架飛機、227架待付飛機的訂單，預計於2023年前交付。集團於今年1月17日宣布購買40架空中巴士，預計於2026年前分階段交付。估計目前待付飛機訂單總數加至267架。

數據來源: 公司公布, 奕豐金融編纂

2019上半年，集團總收入為16.75億港元，經常性收入 (融資租賃收入+經營租賃收入) 約為12.29億港元。開支為12.69億港元，當中利息開支佔最多，為7.16億港元，利息開支佔經常性收入約60%。由於集團的待付飛機訂單數量較大，預計未來大規模擴充機隊會使利息開支繼續上升。

截至2019年6月底，中國飛機租賃持有的現金及現金等價物為41.72億元；截至2018年年底，銀行借貸於一年內需償還約50.8億元，顯然短期償債壓力較大，預計未來集團會有更大的再融資需要。

集團融資渠道多元化，輕資產模式發展支撐公司快速擴張。

為使集團獲得可持續融資，集團近年透過不同方式拓寬其融資渠道，包括銀團貸款、發債及配售新股。

2019年5月集團簽訂五年期無抵押循環銀團貸款，用於融資新飛機預付款融資（PDP）。該貸款一共有17家銀行參與，並獲得超額認購，貸款金額由原來的5億美元增至8.4億美元，成為全球最大規模的同類融資項目之一。

此外，集團更與三間大型國企成立CAG環球飛機投資平台（集團持股20%），投資出租予全球航空公司的飛機連租約資產，是近期興起的一種融資模式。CAG透過銀行或其他債務融資取得資金，集團便可向CAG出售飛機組合。隨着更多飛機注入CAG，預計集團的飛機交易淨收益將有所上升，而2020至2021年將是交付高峰期，因此CAG未來可有助集團降低負債率。

隨着 CAG國際飛機租賃投資平台和 ARI國際飛機再循環的業務投入運營，集團在飛機資產處置方面比傳統租賃公司更有優勢，以輕資產運營模式支撐集團規模持續擴張。

分析疫情下的中國飛機租賃

肺炎疫情爆發導致內地航空業幾近癱瘓

最近肺炎疫情爆發導致內地航空業幾近癱瘓，進出中國的航班數量空前下降。1月23日至2月11日期間，往返中國以及中國境內的定期航班數量減少了34%。部分中國航空公司請求推遲支付飛機租金。波音公司也在上週的新加坡航展上表示，由於新型冠狀病毒蔓延，它已經推遲中國航空公司的部分777與787寬體機交付。

有消息指，中國政府正考慮推出救助航空企業的一籃子措施，當中包括注資航空公司，金額或以百億元人民幣計。另有指政府亦會鼓勵大型航空公司對受疫情衝擊的中小航空公司進行併購重組。除此之外，考慮中的措施也包括對航空業提供財政支持、銀行貸款優惠政策及飛機租賃優惠政策等。

可是救助措施尚未確定，在疫情衝擊下，現時國內航空公司首當其衝，縮減班次、取消航班等造成巨大損失。

如客戶延遲支付飛機租金，集團短期內收入可能受壓

有部分消息指中國航空公司或請求推遲支付飛機租金，如消息屬實，集團短期內的經常性收入 (融資租賃收入+經營租賃收入) 將可能受壓。

不過，考慮到中國政府有機會對航空業提供財政支持、銀行貸款優惠政策及飛機租賃優惠政策等，或增加對飛機租賃公司的補貼資助，目前暫時未能確定措施能否減輕租賃公司收入收縮壓力。

事實上，航空公司從租賃公司租來的飛機平均租期為8至12年。截至2019年6月30日，集團的機隊平均剩餘租期為約7.8年。較長的剩餘租期意味着現金流在較長時間內也會比較穩定，有利於公司控制營運風險。縱使部份航空公司削減或取消載客，但還是需要為已簽訂的飛機按租約定期繳付租金。

客戶群仍然以國內航空公司為主，集中風險可能較大

數據來源: 公司年報, 奕豐金融編纂

國內大型航空公司都是中國飛機租賃的客戶，主要客戶包括中國國航、中國南方航空、中國東方航空、深圳航空及成都航空等等。集團亦積極拓展環球業務，務求擁有多元化的客戶組合。截至2018年12月31日，集團已有33間航空公司客戶，並廣泛分布於15個國家和地區。雖然中國境外客戶佔比由2017年底約28%增至31%，但目前為止，境內客戶仍然佔大部分。

根據國際航空運輸協會（IATA）公布的初步估算顯示，由於新型冠狀病毒疫情導致航班需求下降，亞太地區的航空公司遭受重創，其中，中國的航空公司將蒙受最大損失，若只計算與中國有關的航班縮減，單是中國國內市場就損失128億美元（約998億港元）。由於中國飛機租賃的客戶群仍然以國內航空公司為主，故集團業務可能存在較高集中風險。航空公司遭受重創，首季收入銳減，對飛機租賃的需求或開始下降，這不利於中國飛機租賃的業務前景及盈利增長。

航空公司違約例子

飛機租賃業務的確存在航空公司違約的風險。例如2015年，中銀航空租賃就曾因為印度一家航空公司SpiceJet未有繳付租金而要求航空公司歸還三架飛機，並註銷飛機在印度的註冊，以維護自身的利益。

另外，2019年香港航空公司亦有出現違約行為，拖欠愛爾蘭飛機租賃公司Awas Leasing One LLC的飛機租金。飛機租賃公司已入稟本港法院追討，機管局亦已扣留港航七架閒置飛機，以保障財務權益。

值得一提的是，中國飛機租賃的承租人以國有大中型航空公司為主，目前尚未有違約記錄。如果航空公司的業務受到國內外局勢及相關政策的不利影響，而無法履行租賃合同的義務或承諾，租賃公司將按照協議約定收回飛機。此類情況一旦出現，短期內會影響租賃公司之預期收入和現金流。

債券簡評

FSM平台有三張中國飛機租賃美元債，目前債券淨賣出到期收益率介乎6至9厘，值得留意。

FSM平台有三張中國飛機租賃美元債券，分別於2021、2022以及2024年到期，票面息率大約5厘，目前債券淨賣出到期收益率介乎7至9厘。

若以收益率及剩餘投資年期作比較，可以留意CHNAAR 4.900% 22Aug2021 Corp (USD) （綠色圈）和CHNAAR 4.700% 08MAR2022 CORP (USD) （藍色圈），兩張債券剩餘投資年期較短，大約兩年左右。截至2020年3月6日，CHNAAR 4.900% 22Aug2021 Corp (USD) 和CHNAAR 4.700% 08MAR2022 CORP (USD) 的淨賣出到期收益率分別為約7.1% 和8.7%。

值得留意的是，兩張債券的到期日相差只有大約半年，但後者的淨賣出到期收益率卻高出近1.6%，反映後者的償付風險相對較高。因為在2022年8月債券到期之前集團需償還較多的債務，相反，在2021年3月債券到期之前集團只需要償還規模較小的貸款，故面臨的不確定因素相對較少，收益率亦相對較低。

總結

其實中國飛機租賃近年亦透過不同方式拓寬其融資渠道，包括銀團貸款、發債及配售新股。不過由於集團待付飛機訂單數量按年增加，而且短期償債壓力較大，故融資需求亦隨之上升。集團仍然以銀行貸款為主要融資渠道，但考慮到集團近年的利息開支增幅高於借貸增幅，反映融資成本比以往有所上升，故預計集團未來信貸質素不會有太大改善，再融資需求較大。

總括而言，我們認為疫情始終屬於一次性因素而非結構性因素，目前來看，事件對航空公司的影響較為嚴重，而飛機租賃行業則暫時未見有太大影響，相關債券之價格亦未受明顯影響。

雖然內地政府或將會想辦法支持整個行業，但保守而言，事件對航空業的後續影響不易預測，故在飛機租賃美元債策略方面，宜選年期較短的債券或信貸質素較佳的同業債券，暫時避免選擇多於2年期之相關債券。

相關債券之價格於過去一個月跌1.2%至1.6%，但暫時未見債券價格有明顯跌幅。(以下圖表為FSM截圖)

CHNAAR 2021

賣出價一個月升跌 : -1.284%

CHNAAR 2022

CHNAAR 2024