每週債券熱點：旭輝集團如何快速發展同時維持良好信貸質素 ？

主要特點：

1.       合約銷售增速居於大型房企前列

2.       以合作為主的發展策略降低企業債務規模，整體信貸狀況較佳

3.       2023年1月到期債券投資價值較高， 2022年到期的人民幣債券亦是一個不錯選擇

近期，各大内房陸續公布了2019年銷售業績。一線發展商可謂幾家歡喜幾家愁，碧桂園、萬科及恒大合約銷售額不及10%，自然會為下一年的業績發愁；而旭輝控股（集團）有限公司（下稱「旭輝」）則屬於歡喜的那一類，畢竟超過三成的增長率在大型地產商中相當不錯。不僅如此，旭輝在快速增長的同時，還保持着較佳的信貸狀況。本次每週債券熱點，我們一起來看看，旭輝是如何做到的。

公司背景

旭輝成立於2000年，2012年於港交所掛牌上市，股份代號為884.HK。截至2019年1月30日，旭輝市值約為421.71億港元。

旭輝主要從事住宅地產開發業務，並輔以商業地產業務。截至2019年6月30日，旭輝業務已覆蓋中國53個城市，且大部分集中在一線及二線城市（參見圖一）。

圖一：合約銷售分布

業務近況

合約銷售方面，旭輝2019年全年合約銷售為2006.0億元人民幣（下同，特別説明除外），排名行業第17位，位列前20而成為一線發展商。值得一提的是，該公司2019年全年合約銷售增長率為32.0%，以一線發展商來説十分優秀，從表一可以見到，除旭輝外，增長率超過三成的一線發展商僅有金科、世茂、綠城、及中南置地。旭輝良好的銷售增長與其項目集中在一二線城市密切相關，考慮到旭輝土儲也主要集中在一二線城市，我們相信該公司未來有望保持不錯的合約銷售額增長。

表一：一線房企合約銷售狀況

以合作為主的商業模式

值得注意的是，上述合約銷售是指全口徑合約銷售額，如果以權益合約銷售額計，旭輝2019年全年銷售額則為1,150.0億元，為什麼會有如此大差距？出現這個情況是因為旭輝絕大部分地產項目是與其他房企合作開發，因此2,006.0億元合約銷售額亦包含屬於其他房企的部分。

旭輝與其他房企合作開發物業項目由來已久，從圖二可以見到，早在2016年，旭輝權益合約銷售佔比已低於70%，近幾年更有下降的趨勢，截至2019年底，權益銷售佔比為57.3%。

圖二：旭輝權益合約銷售佔比    

從旭輝近期幾個新獲得的項目來看（參見表二），這些項目旭輝權益佔比均不足50%，因此我們相信權益合約銷售佔比未來有可能進一步下降。

表二：旭輝新購項目

投資者需要留意的是，權益合約銷售佔比較低並不是一件壞事，相反，房企間合作開發有利於分擔項目風險，房企間能發揮各自的優勢，達到有效互補，並帶來1+1>2的效果。

輕資產合作模式有利於維持更高利潤率

一般來説，房企間合作開發主要有兩種模式，第一種為普通股權合作，即按照股權比例進行收益分配，第二種則是輕資產模式，也就是地產行業俗稱的「小股操盤」。簡單來説，可以看作同股不同權的一種，即其中一方所佔股權很低，但對整個項目具有控制權，通常是具有良好聲譽的大型房企。例如萬科比較傾向於這種模式，股權投入較低，但由該公司實際管理並開發合作項目，除了按照比例分配收益之外，萬科通常還會收取一定比例的管理費用。

萬科及龍湖由於具有良好的企業營運能力及聲譽，它們所持有「小股操盤」項目數量較多，除此之外，旭輝實際上也參與了許多「小股操盤」的項目，這點可以從旭輝的收入狀況看出（參見圖三），旭輝在2019年上半年錄得來自項目管理收入約為18.6億元，佔總收入的10%，而這部分項目管理收入正式源自「小股操盤」。

圖三：旭輝收入構成

因此，旭輝能夠在投入較少的資金下獲得高利潤。隨着旭輝權益銷售佔比下降，核心純利率及平均股本回報率反而有所增加。我們可於表三看到，核心純利率由2016年12.7%增長至2019年上半年14.3%，同時平均股本回報率亦由2016年20.3%增長至2019年上半年22.5%。因此我們認為小股操盤的商業模式，很大程度上增強旭輝的盈利模式。整體來説，我們對於該公司未來的發展感到樂觀，而小股操盤模式亦對其信貸質素有利。

表三：旭輝盈利指標

信貸狀況

受惠於「小股操盤」商業模式，信貸狀況較佳

一般來説，業務高速增長的房企大多面臨融資攀升、信貸質素弱化的情況，不過，施行「小股操盤」模式的旭輝則是例外。原因很簡單，由於旭輝對項目公司持股比例較低，未達到合併財務報表的標準，項目公司產生的債務自然亦不會反映在該公司的資產負債表中，企業債務總額及槓桿率都將控制在較低水平。換言之，從會計角度來説，旭輝更像是項目公司純粹的投資人而非合夥人。旭輝的長期股權投資正好反映出這個狀況，截至2019年6月30日，旭輝長期股權投資資產達到185.2億元，佔非流動資產47.1%，與之相對應的是，以獨立開發為主的恒大，長期股權投資佔非流動資產的比例僅20.4%。

債務狀況方面，截至2019年6月30日，旭輝短期債務為165.8億元，長期債務為781.9億元，同期現金及現金等值物總額為539.6億元，由此計算其現金短債比為3.3倍，現金相當充裕，短期償債能力極強。從下圖債務到期狀況看，債務主要於未來兩年至五年之内到期，即2021年下半年至2024年上半年間，留給企業充足的時間進行再融資；同時考慮到基本面良好，我們認為旭輝整體信貸質素良好，且在可預見的未來轉差的可能性較低。

圖四：債務到期狀況

我們注意到一個有趣的現象：傾向於獨立開發的房企，例如恒大與富力，負債比率較高，而以萬科及碧桂園為代表傾向於合作開發項目的房企，通常信貸狀況比較良好。這種現象引發我們思考，我們認為房企合作開發雖然會影響權益銷售金額，但有助降低企業債務以及分散風險。克而瑞的數據亦顯示，排名前100的房企，權益合約銷售比例已由2016年的88.8%下降至2018年的83.2%，因此我們相信今天地產市場日益成熟，房企間合作開發必將成為一種行業趨勢。

債務結構合理，企業槓桿率較低

從圖五可以看到，截至2019年6月30日，旭輝約為一半的債務為無抵押債務，較高的無抵押債務反映出金融機構對其未來償債能力較有信心。此外，該公司主要融資途徑為銀行借款，境内外銀行借款所佔比例合計高達64%，事實上，銀行借款佔比超過60%的房企屈指可數，且基本都是以保利及華潤為代表的央企，可見旭輝融資結構十分理想，再融資能力亦屬優異。

圖五：債務結構

正是由於融資結構以銀行借款為主，旭輝將其加權平均融資成本控制在相當低的水平。截至2019年6月30日，旭輝加權平均融資成本僅為5.9 %（參見圖六）， 遠低於行業平均水平，甚至低於部分投資級別房企，例如2019年上半年碧桂園的加權平均融資成本為6.1%。另一方面，旭輝淨負債比率同樣保持在不錯的水平，截至2019年6月30日，該比率為69.5%，較2018年底輕微增加不到兩個百分點，整體負債比率不高。

圖六：信貸指標

信貸狀況為BB級別房企中較佳水平

我們將旭輝的信貸狀況與其他同為BB評級的房企比較發現（參見圖七），該公司在現金短債比以及加權平均融資成本兩方面勝過同儕，其他兩項信貸指標，也相對不弱。因此整體來看，旭輝的信貸狀況屬BB級別，為良好水平，信貸風險較低。

圖七： BB評級内房信貸狀況

公司	淨負債比率	現金短債比	利息覆蓋率	加權平均融資成本
旭輝	69.5%	3.3	3.1	5.9%
雅居樂	81.3%	0.9	4.1	7.1%
時代中國	70.8%	2.2	2.7	7.5%
建業地產	60.5%	2.7	2.6	7.6%
新城	65.5%	1.8	2.2	6.5%
路勁	52.0%	1.1	3.2	6.5%
龍光	65.4%	3.1	5.0	6.1%

資料來源：公司公告，數據截止2019年6月30日

債券投資

截至2020年1月30日，旭輝共計有三張美元債券及一張人民幣債券可於FSM平台買賣，我們將其與BB級別内房發行的美元債券比較（參見圖八），旭輝2021年4月到期債券，目前到期收益率約為2.49%，投資吸引力不足；另外，2024年11月到期債券及2023年1月到期債券，到期收益率分別為5.84%及4.87%，投資吸引不錯。

與其他同業相比， 2023年1月到期債券，雖然收益率不及新城2022年8月到期債券，但也明顯較雅居樂及龍光所發行年期接近的債券更高，因此綜合考慮營運狀況及信貸狀況，我們相信旭輝2023年1月到期債券具有不錯投資價值。 當然，持有人民幣的投資者也可以考慮買入旭輝2022年4月到期的人民幣債券，目前該債券到期收益率為6.02%，投資價值也還不錯。

圖八：淨到期收益率