債券透視：軟銀集團──-獨角獸背後的企業

1.  電訊業務表現穩定，願景基金受WeWork估值下挫影響，損失慘重

2.  信貸狀況大致良好，持有的股權可作為短期變現工具

3.  2025年到期債券投資吸引力不錯

您有聽過獨角獸（Unicorn）這個詞嗎？具體而言，獨角獸是指估值超過10億美元且尚未上市的科技初創企業。

獨角獸對大家而言，並不陌生。如果您有使用過支付寶，其母公司螞蟻金服就是一間全球估值最高的獨角獸企業，截至2019年6月30日，螞蟻金服估值高達人民幣一萬億元；如果你旅行時使用過Airbnb,可曾想過它其實是一間估值超過350億美元的獨角獸企業？

2019年10月21日，胡潤研究院於世界互聯網大會上發布了《2019胡潤全球獨角獸榜》（Hurun Global Unicorn List 2019）,數據顯示全球共有494間獨角獸企業，總計估值達人民幣11.8萬億元，我們留意到其中42間都有軟銀集團的身影。本次債券透視，我們將為大家介紹這個「獨角獸獵人」以及其相關債券。

有關軟銀集團

軟銀集團1981年成立於日本，最初主要從事軟件經銷，90年代創立雅虎日本，並涉足彼時新興的互聯網行業以及電訊行業。軟銀集團1998年於東京證券交易所上市，同時該集團亦通過預託證券的方式在美國上市，股份代碼為SFTBY，截至2020年1月20日，總市值為971.4億美元。

隨着2018年軟銀集團分拆旗下電訊業務子公司軟銀公司（Softbank Corp）於東京證券交易所上市， 軟銀集團的主營業務大致上可以劃分為兩類，電訊及相關業務和軟銀願景基金業務（參見圖一）。

圖一：軟銀集團業務分類

電訊及相關業務

目前該業務可細分為四個板塊，分別是電訊業務、雅虎日本、ARM以及電子配件銷售公司Brightstar。

其中日本當地電訊業務由子公司軟銀公司實際營運，該公司為日本第三大電訊公司；此外2013年軟銀集團以216億美元的價格收購美國第三大電訊公司Sprint 78%的股份。值得一提的是，2018年軟銀集團試圖將Sprint與美國另外一間通訊巨頭T-Mobile合併，目前尚未通過審核。

電訊業務收入方面（參見圖二），軟銀公司2018財政年度(下稱「財年」)營業額為3.75萬億（如無特別註明，貨幣單位為日圓），較2017財年增長約3.9%，；而2019財年上半年營業額達到2.4萬億（包括雅虎日本的營業額），按年增長約6.5%；Sprint營業額與軟銀公司較為接近，2018財年營業額按年小幅上升3.6%至3.7萬億，不過2019財年上半年受美元兌日圓貶值以及美國政府補貼減少等因素影響，該板塊營業額為1.7萬億，按年減少約4.9%。

圖二：軟銀公司及Sprint收入

其他相關收入方面（參見圖三），2016年軟銀集團花費約309億美元收購半導體設計及軟件公司ARM, 目前該部分收入主要來自於移動處理芯片專利授權收費，受RISC-V等開源指令集架構影響，ARM專利授權收入增長速度放緩，以至於2018財年該部分營業額與2017財年持平；2019財年上半年，受全球手機銷量不景氣影響，Arm營業亦由此下跌2.7%至8.1億。

軟銀集團2013年收購的通訊設備經銷商Brightstar為該集團在2018財年貢獻約1.1萬億的營業額，不過全球手機出貨量減少拖累該業務的增長，導致收入與上一財年持平，截至2019財年上半年，Brightstar收入錄得下降約12.6%至0.5萬億，表現不及市場預期。

整體來看，電訊及相關業務的營運表現中規中矩，部分業務甚至出現收入倒退，不過我們相信未來該部分收入很可能會保持小幅度增長。

圖三：其他相關收入

軟銀願景基金業務

2000年，軟銀作出了一個極為重要的決定，投資成立僅一年的阿里巴巴，自此以後投資科技初創公司便逐漸成為軟銀的一項核心業務。除阿里巴巴外，軟銀控股有份投資的大型知名企業還包括網約車巨頭優步（Uber），截至2019年9月30日，軟銀集團分別持有阿里巴巴25.8%股權以及Uber16.3%股權，值得一提的是，近期阿里巴巴重新於港交所掛牌上市，目前其市值已經突破5,844億美元，軟銀自然從中收益甚豐。

2016年，軟銀為了推動其風險投資（Venture capital）業務的發展，創立了軟銀願景基金（SoftBank Vision Fund），2017年5月，該基金首輪募集資金達到930億美元； 2018年又獲得50億美元的資金注入，目前大部分軟銀集團控股的獨角獸由該基金持有。截至2019年9月30日，軟銀集團共計投資約90間科技初創企業，其行業分佈詳情如下表：

表一：軟銀集團控股的科技初創企業：

行業	收購成本（億美元）	現值（億美元）	代表公司
交通運輸	314	311	滴滴出行
金融科技	41	45	Paytm
消費端	107	158	Klook
前沿科技	108	116	ARM
商業端	22	21	Gympass
地產相關	90	75	WeWork
醫療科技	27	49	平安好醫生
總計	709	775

資料來源，公司中報，數據截至2019年9月30日    

受WeWork拖累，願景基金營收大幅下降

雖然軟銀願景基金過去幾年來勢頭不錯，2018財年錄得收入1.3萬億，按年增長幅度高達270%，主要歸功於所投資企業公允值(Fair Value)增加，包括OYO等企業。但投資者仍須留意，不是每一間企業的表現都如同阿里巴巴一樣優秀。以顯示卡巨頭NVIDIA為例，2018財年軟銀在NVIDIA投資收益上損失超過0.2萬億，如果所投資企業自身經營不善，都可能對軟銀集團收入造成一定的負面影響，近期對軟銀集團帶來負面影響最大的非WeWork莫屬。

WeWork是一間成立於美國的初創公司，主要從事共享辦公室業務。軟銀集團早於2016年便開始投資該企業，並多次注資。WeWork原計劃2019年上市，IPO前估值一度達到480億美元，但受內部管理問題及大額虧損等因素影響，該公司撤回上市申請。此後估值大幅度下挫，截至去年9月份，WeWork的估值僅為約80億美元，下挫幅度超過80%，軟銀集團按公允值衡量（Fair Value Through Profit and Loss）損失高達3,518億。最終願景基金毛利潤由2018財年上半年6,324.3億轉為–5,726.4億。

另外，2019年10月24日，軟銀集團將向WeWork追加50.5億美元新融資方案，包括11億美元優先擔保票據、22億美元無擔保票據和17.5億美元信用證融資和以每股19.19美元的價格向全體非軟銀股東發起總價最多30億美元的收購要約，上述行動完成後，軟銀將取得WeWork約80%股權。由此看來，如果未來WeWork的營運未有改善，還將持續影響軟銀集團收入狀況。

從各業務的毛利潤來看，願景基金受WeWork拖累比較明顯，2019財年上半年該業務錄得毛利潤為負5,726.4億，軟銀公司對企業毛利潤貢獻較大，達到5609.1億。整體來看，2019財年上半年，軟銀集團歸屬母公司純利潤為4.2億，按年下跌約49.8%。

圖四：各項業務毛利潤

信貸狀況

短期債務減少，現金足夠

我們注意到（參見圖五），截至2019年9月30日，軟銀集團短期債務為3.3萬億，較2019年3月31日下跌5.7%；長期債務為12.7萬億，較2019年3月31日上升4.3%；現金及現金等值物為4.3萬億，足夠覆蓋其短期債務。

圖五：有息負債

流動比率僅為一倍，值得擔憂？

截至2019年9月30日，軟銀集團流動比率僅為1.0倍，是不是表明企業目前面臨較大的流動性問題？

非也，我們發現軟銀集團流動比率較低，主要是因為集團將願景基金等股權資產劃分為非流動資產，而其實這部分資產變現能力還是相當不錯的，如果我們將這部分資產調整至流動資產，那麼調整後的流動比率為2.0倍，表明企業有足夠的資產應對短期資金流出。

其實出售股權獲得資金是軟銀集團一貫的做法。例如2016年，軟銀集團出售部分阿里巴巴的股權，以獲得足夠資金收購ARM。在2019年6月份，軟銀集團再次出售7,300萬股阿里巴巴股票，獲得超過111億美元。此外，軟銀集團可供出售的股權資產數量頗多，下圖可以見到，截至2019年11月6日，該集團持有股權市值為27.9萬億。因此即使短期流動性緊張，出售部分股權資產為一個行之有效的方法。綜上所述，我們認為軟銀集團整體信貸狀況不錯，且仍持續改善。

圖六：軟銀集團持有股權的價值

相關債券

截至2020年1月20日，FSM共計有5張軟銀集團發行的債券（見表三）。投資年期從2.5至7.7年不等，能夠提供的到期收益率也差別較大.

表三：軟銀集團債券

債券	債券信貸評級	剩餘年期	投資者買入價格	淨到期收益率
SOFTBK 5.375% 30Jul2022 Corp (USD)	BB+(標準普爾）	2.5	104.7	3.06%
SOFTBK 5.500% 20Apr2023 Corp (USD)	BB+(標準普爾）	3.3	107.3	2.79%
SOFTBK 4.750% 19Sep2024 Corp (USD)	BB+(標準普爾）	4.7	102.7	3.84%
SOFTBK 6.125% 20Apr2025 Corp (USD)	BB+(標準普爾）	5.3	107.1	4.34%
SOFTBK 5.125% 19Sep2027 Corp (USD)	BB+(標準普爾）	7.7	103.2	4.41%

資料來源:FSM,數據截至2020年1月20日    

2023年到期債券，在投資年期較長的情況下，到期收益率反而較2022年到期債券低，因此這張債券投資價值不高，看好軟銀集團的投資者可考慮投資2022年債券，對於另外幾張債券而言，2027年到期債券投資年期相當之長，但收益率卻與2025年到期債券接近，因此傾向於投中長綫投資的投資者，2025年到期債券是一個不錯的選擇。

企業風險

政治風險值得投資者注意。2019年9月份，美國總統特朗普曾提出將中國企業從美國證券交易所除牌，雖然目前中美貿易戰暫時停歇，但未來很大機會會再次爆發，考慮到軟銀集團持有的不少獨角獸都是來自中國，如果這些獨角獸無法成功上市，對於軟銀集團無疑是個沉重打擊。

此外，從Wework上市失敗，以及Uber與slack股價大跌都可以看出，投資初創企業風險極高，特別是在互聯網經濟時代，任何通過資本強硬製造出來的繁榮，在市場重新歸於理性之後，終究都會逐漸消退，充斥著大量僞需求的“共享經濟”便是一個例子。從軟銀集團目前持有的獨角獸來看，其中不乏這類企業。因此這些企業是否會在未來拖累軟銀集團的發展，值得投資者關注。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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